托盘承诺、认沽权证与金融行为2

　案例1.宝钢集团。宝钢集团由于支付的对价较少（流通股东10获2.2股和一份认购权证），于是作出承诺，在股改后的两个月内若G宝钢股价低于4.53元，宝钢集团将投入不超过20亿元，通过上交所竞价交易增持股份。当和流通股东讨价还价式的沟通后，又增加承诺，在两个月届满后的6个月内再投入20亿元继续进行增持，除非公司的股票价格不低于每股4.53元或上述资金用尽。在增持完成后6个月内不出售所增持的股份。结果宝钢集团40亿托盘资金耗尽股价跌破4.53元。

　　案例2.广州发展集团。广州发展集团在G广控的股改方案中承诺，在G广控股改方案实施后两个月内，若G广控二级市场股价低于每股4.35元，发展集团将于4.35元价位连续投入资金增持G广控股票，除非G广控市场价格高于4.35元或10亿元资金用尽。但很快，广州发展集团用来增持股票的10亿元资金已用尽，但其后的交易日，抛盘仍无减少的迹象，股价长期在增持价之下运行。其托盘所造成的投资亏损，很可能影响公司下季度报表的业绩，最终可能对公有股出来流通时的市场定价产生不利影响。

　　在我国股改中，采用托盘承诺的逐步在减少，其后的公司多采用赠送认沽权证的补偿方式，这种可流通的衍生工具的实际补偿额是通过市场决定，实现了补偿额的市场连续定价。尽管权证的市场价格在我国市场初期有很多投机成分，但近期的价格趋势越来越符合B-S模型的定价，体现了市场决定流通权的价值，对标的资产与衍生品的理性价格形成都有正面作用。而托盘承诺这种补偿方式，由于以上分析指出的明显缺陷，后续股改公司都未采用。统计表明：在股改试点第一批、第二批和股改全面铺开后第一批、第二批和第三批公司中，分别有2家、18家、3家、5家和4家公司的大股东作出了托盘承诺，所占比例达50％、42.86％、7.50％、13.16％和19.05％。此后各批股改公司中有托盘承诺的再没有超过4家；而在第十二批和第十三批股改公司中，已经没有采用增持承诺方式的了。增持承诺不但没有稳定股票市场价格，反而刺激了投资者的抛售心理行为，扭曲了公司股票价格，甚至造成公司托市资金的投资损失，据统计，15家已实施增持承诺的公司中有10家披露了增持所花费的资金，这些资金总计46.13亿元。但从效果看，在31家明确实施增持承诺的公司中，只有15家公司的当前股价高于承诺价格，其余公司股价却纷纷跌破了这个“底价”，并且，由于实施增持承诺易引发套利资金的跟风，一些公司股票价格在增持承诺实施前后，出现大幅波动。

　　三、金融工具选择对金融行为影响的启示

　　金融工具选择对金融行为产生影响，而投资者的行为又对市场中的资产定价产生影响，经典的定价公式忽略了这种对行为的讨论，这可能是行为金融研究兴起的原因。近年来我国资本市场在基础建设方面，发生了很大的变化，这些变化深刻影响着投资者的行为。如我国金融资产对利率等参数的敏感度大大增强，又如利率、汇率这些参数的变化是公开透明的，其信息是同时分布到市场中的，资产对这些参数的敏感度增大，说明我国市场的有效性在增大。投资者不再普遍根据非公开的小道消息作出投资选择，而主要依赖经济参数和产业信息的变化调整投资。再如，以往的所谓“跟庄”投资，其实质是一种集中投资，与成熟市场所奉行的分散投资、化解风险策略正相反[2].投资者在投资理念和工具选择上，已发生深刻变化，在这方面，金融工具的拓展对投资行为产生了重要影响。在一定程度上，金融工具正在引导着投资行为理念。如对基金投资、ETF与LOF的投资就是分散投资，指数投资、股票基金投资、ETF与LOF、等金融工具将投资者行为直接转变为分散投资行为。近期，我国积极准备推出股指期货，这一重要的金融工具未来将更大地影响投资者的市场行为，从而影响我国的资本市场。期指能够抑制市场出现非理性的单边运行，平衡市场，纠正市场行为偏差，促进市场形成资产合理定价。

　　通过本文分析得到的启示是：投资行为影响资产价格，而金融工具选择影响投资行为，一个金融工具单调的市场，很难成为一个具有很好资产定价功能的理性市场。

　　参考文献：

　　[1]洛伦兹。格利茨。金融工程学（修订版）[M].唐旭译。北京：经济科学出版社，1998.

　　[2]Fraset Malcolm，Pawan V.Sharma，Joseph Tanega.Derivatives[M].Britain：Pearson Education Limited，1999.