券商迎接中国股指期货的前瞻研究1

自2000年3月8日厉无畏等人大代表提交了《关于适时开展股票指数期货交易，为投资者提供避险工具，以活跃股市的建议案》等提案并获得初审立案以后，已经可预见随着金融准入，在我国证券市场上逐步引入金融衍生交易的必然性。本文对中国股指期货推出之际，投资者和券商运用股指期货进行套利、内部风险管理和业务创新等方面进行了前瞻性研究。

　　一、券商和机构投资者应对股指期货的周期性对称操作予以前瞻性研究

　　券商和机构投资者对股指期货采取周期性对称操作的其基本操作思路如下：第一，中国股指期货的指数编制很可能是采取以股票流通市值或者发行股本为权重进行算术加权平均的；而其平仓月份则很会在3月、6月、9月、12月这四个月的月末，以最后5个交易日的股市平均指数（或者以最后一个交易日全天的5分钟分时平均指数）作为平仓指数。如果是这样的话，周期性对称操作就成为可能。第二，周期性对称操作的第一步：券商和机构投资者在1月份买入看多股指期货，并开始吸纳权重较大的、对股指有显著影响的大盘指标股（例如上证30指数样本或深综A指的样本股。并在3月末决定平仓指数的5个交易日中，大幅拉升指标股以增加看多股指期货的盈利空间；并在随后全部平仓闭合敞口风险。第三，周期性对称操作的第二步，券商和机构投资者在4月份买入看空股指期货，并开始释放部分有盈利的指标股，这是和第一步对称但方向相反的操作。在6月份确定平仓指数的交易日中，连续抛出手中的指标股以增加看空股指期货的盈利空间，并在随后全部平仓，闭合敞口风险。第四，显然，依据此思路，券商和机构投资者应该在1月、7月于现货市场买入并在确定平仓指数时拉升指标股；于股指期货市场买入看多股合约并于3月、9月全部平仓；在4月、10月则进行方向相反的操作，于现货市场抛售并在确定平仓指数时打压指标股；于股指期货市场买入看空股合约并于6月、12月全部平仓。如此券商和机构投资在现货市场操作仅可能持平或略有盈亏，但在股指期货上始终是盈利的。以上操作是典型的以6个月为周期的对称性操作。

　　金融大鳄索罗斯在对香港恒生指数的交易中曾经反复采用上述周期性对称操作，这种操作成立的前提是指数编制和维护的有限性。以香港恒生指数为例，它是用加权资本市值法计算的指数，样本仅包括33家蓝筹股，故市场套利者有可能在现货市场中通过对33家蓝筹股控盘来取得股指期货的盈利，这也是港府托市时不得不不计成本购入蓝筹股的基本原因。如果中国未来股指期货的指数延用上证30指数或者深综指的话，上述周期性对称操作就可能成为券商和大机构的首选投资策略。即使为股指交易重新编制指数，鉴于沪深股市流通市值总共约8000亿，而国际上较为成熟做股指期货用的股指覆盖市场70%左右的市值。若持有30%左右的指标股筹码就能在确定平仓指数的数个交易日中对指数进行调控的话，券商和机构投资者对股指期货采取周期性对称操作时，需要在现货市场上投入资金＝8000＊70%＊30%＝1680亿，这也并非是一个遥不可及的资金量。

　　二、券商和机构投资者应对股指期货的箱体性对称操作予以前瞻性研究

　　券商和机构投资者对股指期货采取箱体性对称操作的其基本操作思路如下：第一，如果股指期货市场没有强烈的多空失衡状况，基本处于一个比较可预料的箱体内运行的话，那么在1-3月、4-6月、7-9月、10-12四个周期中，就可以研判箱体的大致宽度，确定可以介入股指期货市场的箱顶点和箱底点。第二，箱体性对称操作的过程：券商或机构投资者在每一个周期内，在箱顶点买入看空股指期货；在箱底点买入看多股指期货，两种合约的数量基本相同。在合约平仓日全部平仓，封闭敞口风险，取得有限股指期货无风险套利收益。第二，对箱体性操作的必要估计：只要投资者确定的箱顶和箱底基本合理，那么其在股指期货中的收益基本是无风险的。例如估计箱顶点为1020点，箱底点为980点，并在箱顶点和箱底点分别买入看空和看多合约各一张时。其收益如下：1、平仓指数为事先估计的1000，那么收益为看空和看多合约各取得20点＊每点价值；2、平仓指数超出箱顶，达到1050点，那么收益为看空合约亏损30点，看多合约收益70点，总收益为40点＊每点价值；3、平仓指数超出箱底，仅为950点，那么收益为看多合约亏损30点，看空合约收益70点，总收益为40点＊每点价值。故券商和机构投资者对股指期货采取箱体性对称操作时，所需资金和所冒风险是非常有限的。

　　三、券商和机构投资者应对股指期货的单边多方局势予以前瞻性警惕

　　目前的资金面和股市容量决定了我国股指期货推出之初单边多方局势的可能。在股票抵押贷款尚未大规模地展开的背景下，股指期货的推出很容易使得市场形成多空力量失衡。目前国债回购市场、同业拆借市场等中短期融资渠道已先后对证券公司、基金业放开；为了长期并稳定地扶持国内证券市场的发展，放宽证券公司获得股票质押贷款的条件和时限、准许证券公司上市、发行债券等多项措施均是势在必行，以进一步帮助国内证券商更好地进行中长期融资安排。同时，保险资金、三类企业进入证券市场，以及一大批证券公司增资扩股工作也在逐步完成，都将使得证券市场的资金面日渐充沛。相比较之下，由于我国证券市场流通股比例仅占30％左右，加之许多长线看好中国证券市场的流通筹码已经锁定，因此从中线角度观察，对指数样本股票控盘的2000亿左右的资金量并非遥不可及，这就对于股指期货的空方极为不利。

　　如果我国股市既缺乏期货，管理层又不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，则也可能引发我国股指期货推出之初的单边多方局势。在股票期货未推出时，空方只能通过现货市场买入再卖出，这与通过借入股票而卖出对于现货市场所造成的影响是不同的，后者较之于前者对于市场将有更大的下行压力，很可能形成市场的单边做多机制。这对于股指期货的空方也是非常不利的。故如果管理层不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，即基于证券公司和机构投资者自身防范风险的需要，在较高的保证金作为抵押品的前提下，允许券商和机构投资者借入股票，进行融券操作的话，股指期货的单边多方局势并非没有可能。对此券商和投资者应有足够的前瞻性警惕，在股指期货运作之初决不宜重仓持有看空股指合约。