双重名义锚下中国货币政策操作的困境(1)

一、引言

　　
　　名义锚(nominal anchor)是对一国货币价值的限定(Mishkin，1999)。在货币政策操作框架中通过设定一个名义锚来限定货币的对内价值或是对外价值，从而能够避免其发生大幅度的波动。在设定单一名义锚的条件下，一国的货币政策变量如果能够盯住这个名义锚，就能保证本国物价水平的稳定，而且依据名义锚而实施的货币政策能够有效地解决时间不一致的问题。所以，从一定程度上说，货币政策名义锚的成功设定，能够充分保证政策实施的有效性。
　　许多西方国家在货币政策的操作过程中都有意无意地设定了名义锚，最典型的就是新西兰等国在20世纪90年代初开始陆续实行的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制的框架内，中央银行根据预测的通货膨胀率和目标通货膨胀率(名义锚)来决定货币政策操作的姿态，从而将实际的通货膨胀率限定在某一个点上或是某个区间内；那些实行固定汇率制的国家，本国的货币与它国货币保持固定的汇率，其波动幅度被限制在一个很小的区间内，中央银行有义务通过干预来维持这个区间，汇率可以被视为这些国家货币政策的名义锚；麦卡勒姆(1987)提出在执行货币政策过程中应遵守名义收入规则(McCallumrule)，在此规则下，中央银行根据名义收入的目标增长率来调控基础货币，麦卡勒姆规则实际上是以名义收入作为名义锚的货币政策操作手段。
　　我国目前的货币政策虽然没有明确公布名义锚变量，但是在具体的操作过程中货币供应量和汇率在一定程度上同时起着名义锚的作用。正是在这种双重名义锚下，我国的货币政策在实施过程中经常发生冲突，中央银行也会陷入两难的境地。本文通过VAR模型，检验了2002年6月至2006年6月我国国际收支差额对银行贷款增量的影响程度，并在此基础上分析双重名义锚下我国货币政策操作过程中存在的冲突。二、我国目前货币政策操作的现状：双重名义锚下的冲突
　　我国目前的货币政策在实际操作过程中，货币供应量和汇率同时充当着名义锚的角色：1993年起中央银行开始向社会公布货币供应量指标，1996年正式采用货币供应量Ml和M2作为货币政策的调控目标，1998年在中央银行取消对国有商业银行的贷款规模限制后，每年会提前公布下一年度的货币供应量目标增长率，并根据经济的实际运行状况随时调控货币供应量；同时，无论是1994年外汇体制改革后实行的以市场供求为基础，单一的有管理的浮动汇率制，还是自2005年7月开始实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，人民币的汇率波动幅度都被限定在一个较小的区间内，中央银行必须通过外汇市场干预来维持这个区间。在这样的情况下，中央银行同时有义务来维持汇率和货币供应量的稳定，它们都可以被视为我国货币政策的名义锚。
　　但是在这种双重名义锚条件下，我国货币政策操作经常会存在冲突，中央银行往往会在维持汇率稳定和实现货币供应量目标两者之间陷入困境：一方面，中央银行必须根据国内的实际经济状况来调节货币供应量，使其保持适度的增长率，以维持物价的稳定；另一方面，中央银行又必须利用货币政策来干预外汇市场以维持汇率的稳定，在这一过程中又会被动地对货币供应量产生影响。具体地说，在我国国际收支出现顺差的情况下，强制的结售汇制度使得中央银行必须在外汇市场上抛出人民币来保证整个市场的出清和汇率的稳定，这会使得中央银行基础货币的投放量增加，并通过货币乘数放大，对货币供应量产生严重的冲击，中央银行便失去了对货币供应量的控制能力；如果中央银行不干预外汇市场，虽然可以维持货币供应量目标，但是难以保证汇率的稳定和市场的出清，目前的汇率制度也难以维持下去。这样中央银行就会陷入两难的境地：如何在货币供应量和汇率这两个名义锚之间做出选择。从近几年的实践来看，中央银行更多地把维持汇率的稳定作为首要的目标，这也在一定程度上牺牲了货币供应量目标，直接导致了我国外汇占款增加，其在货币供应量中的比重也不断上升。
　　中央银行为了维持汇率稳定而进行的干预性质的货币政策操作对货币供应量的影响越来越大，货币供应量中的国际收支因素也不断增加。
　　中央银行为了维持汇率名义锚而使得货币供应量目标难以实现的一个严重后果是直接导致银行贷款的过度增加，因为我国目前实行的强制结售汇制度，使得企业除了符合规定的外汇可以自留外，必须将外汇在指定的外汇银行兑换成人民币，而外汇银行也实行外汇周转头寸管理，如果外汇的数量超过规定的数量必须将外汇在外汇市场上卖出。所以，在国际收支出现连续顺差的情况下，中央银行是唯一的外汇买家，商业银行与中央银行的外汇交易会直接导致自身的流动性增加，贷款也会随之增加，过度的贷款又会引起过度的投资，从而导致经济面临过热和通货膨胀的压力，经济体丧失了内部均衡的条件。
　　针对双重名义锚面临的冲突，中央银行也试图通过冲销式干预来同时实现汇率和货币供应量目标，虽然冲销措施在短期内可以在一定程度上控制货币供应量，但是从长期来看其有效性尚存在着很多争论(陆前进，1999；李军，2002；曾秋根，2005)。

　　
　　三、双重名义锚下国际收支差额对银行贷款的影响：基于VAR的实证分析
　　
　　(一)模型的建立
　　向量自回归模型(VAR)采用多方程联立的形式，它的特点是不以严格的经济理论为基础，模型中的每个内生变量都对全部内生变量的滞后项进行回归，从而估计全部内生变量之间的动态关系。
　　本文的模型建立如下：
　　
　　模型中，ΔLC表示贷款的月度增量，就是在样本区间内，本月末较上月末贷款存量的增加额。BP表示每月的国际收支差额。式中的m表示滞后期数，ε,μ表示模型中的随机误差项。(1)式表示贷款增量对自身和国际收支差额滞后期变量的回归；(2)式表示国际收支差额对自身和贷款增量滞后期变量的回归。
　　本文将在此模型的基础上，分别利用格兰杰因果检验，脉冲响应函数以及方差分解的方法考察国际收支差额对银行贷款增量的影响。
　　
　　(二)模型的检验
　　1．数据的选取。
　　本文选取2002年6月至2006年6的月度数据，模型中总共包括了49个样本。数据来源于《中国金融统计年鉴》(2003—2005)，中国人民银行网站以及国家统计局网站。各变量数据根据以下内容确定：
　　ΔLC：月贷款增量，因为贷款是存量概念，以样本区间内每个月月底金融机构人民币贷款较上月底贷款数量的变化值来代表该月贷款的变化。
　　BP：国际收支差额，因为国际收支差额月度数据收集上的困难，本文以每月进出口贸易差额和本月外商直接投资额的总和代表本月的国际收支差额虽然国际收支中的经常项目还包括服务收入和经常转移，但是这些项目在我国国际收支中占的比重较小；另一方面因为资本流出和QFII的限制，外商的直接投资额在我国的资本和金融项目中占了较大的比重，所以以进出口贸易差额和外商直接投资额的总和基本上可以代表本月国际收支的差额。，并且最终的数据都以1∶8的汇率折算成人民币。