汇率决定中的货币替代.(1)

　　[内容摘要]在考虑汇率的影响因素时，传统的汇率决定理论主要是从一国的宏观基本因素进行分析。随着经济全球化的出现，货币的跨国流动规模越来越大，货币替代现象日益严重，对汇率的干扰也越来越强。本文在货币分析法的基础上加入货币替代因素，建立了一个简单的分析框架，并运用我国的相关数据对此进行检验，证实货币替代确实对汇率产生了很大的影响。
　　[关键词]货币分析法；货币替代；汇率决定

　　20世纪70年代以来，随着国际资本的大规模流动，越来越多国家的资本账户对外开放，为规避汇率风险，人们的货币替代动机越来越强。货币替代现象的出现直接影响到一国货币政策有效性的发挥以及汇率的决定，然而传统的汇率决定理论没有考虑货币替代问题，从而使汇率决定出现偏差，难以真正反映实际的汇率水平。本文试图通过汇率决定的货币分析法建立一个简单的分析框架并用我国相关数据加以检验来说明货币替代对汇率决定的影响。
　　
　　一、相关文献回顾
　　
　　随着国际金融市场一体化的空前发展，国际资本流动对汇率产生了很大的影响，资产市场说在20世纪70年代后期成了世界上汇率决定理论的主流。依据本币资产和外币资产可否替代，资产市场说又可分为货币分析法和资产组合分析法。货币分析法假定本币资产与外币资产两者可完全替代，而资产组合分析法假定两者不可完全替代。在货币分析法内部，依据对价格弹性假定的不同，又可分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。
　　
　　(一)汇率的弹性价格货币分析模型
　　该模型是由著名经济学家弗伦克尔在1976年提出的。它建立在三个主要假设上：购买力平价理论长期持续有效；货币需求函数形式是稳定的；非抵补利率平价成立。国内货币供给决定了国内物价水平，从而汇率最终是由货币供给来决定。利用国内外货币市场均衡条件，可以得到如下公式：
　　S=a+b₁m+b₂m^*+b₃(y-y^*)+b₄(r—r^*)　　(1)
　　公式(1)表明本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过各自对物价水平的影响而决定汇率水平。
　　
　　(二)汇率的粘性价格货币模型
　　该模型是由美国著名学者多恩布什于1976年提出的。粘性价格货币模型认为购买力平价(PPP)长期有效而非持续有效，货币市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，甚至超过汇率的均衡水平，而商品价格的反应较慢，成粘性状态，因此在短期内购买力平价不能成立。经过一段时间商品价格调整后，汇率回到初始均衡水平。在该模型中，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，这一现象被称为汇率的超调。该模型与前者假设一样，也认为货币需求是稳定的、非抵补利率平价成立，但购买力平价在短期内不成立。根据国内外货币市场均衡条件以及投资者的理性预期可以得到如下公式：
　　S=a+b₁m+b₂m^*+b₃(y-y^*)+b₄(r—r^*+b₅(π-π^*))
　　 (2)
　　公式(2)表明汇率最终是由本国与外国之间实际的国民收入水平、利率水平、货币供给水平及预期通货膨胀率来确定。
　　然而以上模型只考虑了存量的变化而忽视了国际收支流量对汇率的影响，这是二者的不足之处。
　　
　　(三)汇率的资产组合模型
　　该模型是由美国普林斯顿大学教授布朗森于1977年提出，其特点是假定本币资产与外币资产是不完全替代物，风险等因素使非抵补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。另外，该理论将本国资产总量直接引入模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动则对它造成影响。这样，模型就将流量因素与存量因素结合起来了。资产组合模型建立在两个主要假设上：本外币资产不完全替代；本国居民持有本国货币(M)、本国债券(B)、外国债券(F)等三种资产。一切影响预期资产收益率和相对风险变化的因素将影响资产组合的调整，引起国际资本流动，引起各国资产之间的替换，从而影响外汇供求和汇率。根据以上假设和描述，当每一个金融市场处于均衡时，得到如下公式：
　　S=f(r，r^*)W／F
　　(3)
　　公式(3)表明汇率最终由本国与外国间利率水平、本国财富总量及外国债券的变动来确定。
　　二、基于货币替代的汇率决定模型
　　
　　货币替代是指本国居民用外币替代本币，从而持有一种以上货币的行为，其目的是为了追求货币收益的最大化。然而以上三种模型都认为汇率是由一国宏观经济变量决定，它忽略了国际因素对汇率的影响，尤其未考虑本国居民对外币的需求，针对这一缺陷，本文以下部分将从货币替代的角度，运用货币分析法构建一个基于货币替代的汇率决定模型，以此来考察货币替代对汇率的影响。
　　该模型有如下假设前提：①在两国货币模型中，货币需求由本国居民的需求和外国居民的需求组成；②两国间存在不对称性的货币替代现象，即本国居民既持有本币又持有外币，但外国居民只持有所在国的货币；③长期购买力平价(PPP)成立；④未抵补的利率平价成立。

　　根据这些假定，本国和外国的货币需求函数为：
　　(5)
　　式中k和入各自为货币需求的收入弹性和利率弹性。
　　根据假设③则可得：s=p-p^*
　　(6)
　　把方程(4)和(5)代入方程(6)，得到长期的弹性价格货币模型：
　　
　　式中s¹是长期汇率。方程(7)即为包含了货币替代的弹性价格货币模型。考虑到商品市场价格水平具有粘性，PPP在短期内不能成立以及投资者的理性预期对未来本币汇率的影响，得到如下方程：
　　
　　式中S_t+1表示投资者运用所有可能得到的信息对下一期汇率水平的预期，8为可调整参数。
　　再根据假设④得到：S_t+1-S₁=r-r^*
　　(9)
　　把方程(9)和方程(7)代入方程(8)，得到相似的粘性价格货币模型：
　　
　　最后，用实际的通货膨胀率之差代替预期通货膨胀率之差，得到包含了货币替代的模型：
　　
　　再整理，得：
　　
　　式中b₁，b₂ b₃，b₄，b₅，b₆均为各变量的参数；即期汇率、货币供应量均取自

然对数。
　　如果不存在货币替代，当b₃、b₆等于O时，方程(12)即为弹性价格货币模型；参数符号：b₁>O，b₂<0，b₄<0，b₅<0，意味着汇率与本国居民的本币需求量及两国利率之差正相关，与外国居民对所在国的货币需求量及两国国民收入之差负相关；当b₃等于0时，方程(12)则为粘性价格货币模型；参数符号：b₁>0，b₂<0，b₄<0，b₅<0，b₅>0，意味着汇率除了与上述变量存在同样的函数关系外，还受预期通货膨胀率之差的影响，并与其正相关，即本国通货膨胀率超过国外时，本币贬值。外币持有量的参数b₃是外币数量变动对汇率影响的实际程度。当b₃显著不为0时，货币替代可以看成是影响长期汇率变动的一个基本变量。即当其他因素不变时，如果本国居民增加对外币的持有，就会造成对本币需求的减少，在货币供应量未发生改变的情况下，意味着货币的超额供应，进而导致本国物价水平的上升，在购买力平价成立时，本国物价水平的提高将导致本币同比例贬值，b₃>0。
　　
　　三、模型的实证检验
　　
　　下面将利用中国和美国的经验数据，对加入货币替代因素的汇率决定模型进行实证检验。