我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(下)(1)

四、 我国上市公司资本结构不合理原因分析

（一） 负债结构不合理原因
获得长期贷款的条件要比短期贷款苛刻，所以企业在借长期贷款有困难时会不断地借短期贷款来应一时之需，造成我国上市公司短期负债比率远远大于长期负债比率。

（二） 股权融资偏好原因
（1）从法律角度上来看，我国的法律对上市公司的负债融资有很大的约束。
我国《公司法》第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件：股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元；累积债券总额不超过公司净资产总额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券利率不得超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。
由于这些条件的存在，使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高，这样就把很多的非国有企业，成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外，好多公司只好放弃这一融资方式，而一味地去通过股权融资筹集资本。换句话说，我国市场经济从制度上就将负债融资否定了，这是我国上市公司偏好于股权融资的根本原因。
此外，债券二级市场的发展滞后，一些企业债券的兑付问题也影响了投资者对企业债券的投资热情。
（2）从股权制度的角度来看，我国特殊的股权制度是造成上市公司过度依赖股权资本的根源。
我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，股权结构十分复杂，包括国有股、法人股、内部职工股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等，其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。国有股和法人股所占的比重过高。截至2004年3月末，上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%。国有股东在上市公司中处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占多数的公众投资者也难以取得上市公司的控制权；国有股的主体不明确；国有股、法人股与个人股同股不同权，并且不能流通。这使得国家股的产权代表不仅拥有很大的控制权，而且也不需要承担国有资产投资风险和由于市场所带来的风险。
这种“特殊”的股权结构带来了两个明显的后果：第一，由于市场上的流通股较少，这就使得股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的价值；企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外，我国资本市场机制不健全，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。第二，由于流通股少于国家股和法人股，所以掌握国家股的大股东们可以控制上市公司管理层，从而使得中小股东出于搭便车的心理，放弃了“用手投票”的权力，因此表面上股东的目标是股票市场价格的最大化，但事实上这种目标已经变成了大股东（国家股、法人股持有者）的目标——企业净资产价值的最大化。这一目标的转变使得一味地增加企业净资产成了大股东们的嗜好，而增加净资产最有效的最直接的途径莫过于股权融资了。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，股权融资被视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视。
（3）从资金成本的角度来看， 由于我国特殊的资本市场，如市盈率较高公司很少向股东分配红利，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本。
因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。这些都归因于政府关于鼓励的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。
股权融资的直接成本主要包括股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等，在此我们暂不考虑信息不对称成本，所以股权融资成本可以表示为C=＋。其中：表示股利成本也即股东收益，表示股权融资交易费用。
我国《公司法》规定，发放股利时，要提取每股收益的10%作为法定公积金，5%作为法定公益金，那么，每股股利最多为每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均数40倍计算，则最大股利报酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根据以往的经验数据，股权融资交易费用平均在募集资金的1%左右。所以得到股权融资成本C=＋=3.12%。[吉亦超 李斌：“我国上市公司融资结构分析”]而经过多次降息后的贷款三年期、五年期的利率分别为5.4%、5.58%，扣税后也分别为3.68%、3.74%。这说明，即使在相同的资金使用期限下，上市公司股权融资的成本也低于债券融资成本，投资者从上市公司中获得的股利（含股息、红利和从送配股获得的收益）明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入，但我国股票投资者看中的是从股票是货舱炒作获取的收益，这无疑给了上市公司一个可乘之机来不正当地降低股权融资成本。再加上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，是股票红利的实际支出是极低的，这又进一步降低了股权在融资的成本。

理论上，股票资本成本是股东预期从股票投资中所能得到的报酬率。国内市场是投资于上市公司的股民的预期回报是通过股票价格的上涨实现的。
由于资金成本仍然没有对企业形成真正的约束，所以企业的融资选择就以“最容易”为标准。其他一些研究也表明了如果公司有其财务约束，其发行决策将不可能是最优决策（Tim and Ritter,1997）[ Loughran,Tim,and Jay Ritter,1997, ”The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings”, Journal of Finance,52,1823~1850]。就国内上市公司而言，配股只需董事会批准，是各公司最容易的融资途径，这就不难理解中国上市为何热衷于股权融资了。
（4）对经营者的约束及代理激励机制不完善。
由于缺乏股东对公司的监控，导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志，而非股东的意志。采取债权融资会加大对经理人员的压力，迫使其努力工作以避免破产。经理人员从自身利益出发，必然会放弃债权融资，选择股权融资。经理人员通过股权融资获得的资金越多，越有利于其实现自身效用最大化。
我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低，保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。
（5）考核指标不合理和公司现金净流量不足加重公司对股权融资偏好
上市公司的管理目标应该是股东权益最大化。而我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心，经营者看重的是股权融资产的增加；而利用债权融资由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低。由于税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，所以公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资。以利润为核心的效益会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩。
有利润无现金是我国上市公司的普遍现象。净现金流入不足加剧了企业的经营风险，因此能够减少现金流出的融资方式也无疑更受公司经营者的青睐。对于股权融资而言，股权融资的实际成本即为股利回报。我国上市公司的股利分配政策主要董事会制定，而大部分上市公司董事会是由内部人控制，他们往往会采取少支付股利或增发股票等有益于内部人的决策，使股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本。因此相对于债权融资利息回报的硬约束，上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约束。
（6）上市公司本身先天不足
由于债务相当于权益的“硬约束”，发行债券的公司应该有更强烈的激励保持企业一定的现金流，这对公司业绩的提高有一定的促进作用。对于业绩相当好的公司，债券市场的发展将使他们有更多的融资选择方式。但业绩较差的公司并不适合发行企业债券。
我国上市公司相当一部分时由国有企业分拆上市的，即将原国有企业主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将效益差的资产留在原企业形成母公司。虽然国有企业的上市子公司经过发行股票融资后，资本结构得以优化，但是母公司依然是债务负担沉重，流动资金紧张。在这种情况下，上市公司的控股股东一般都占用上市公司的资金来改善母公司的经营状况，这必然要求上市公司倾向于以股权方式进行融资。
另一方面，监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的一部分风险由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。

五、 优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议

（一）完善资本市场的建设
（1）加快银行体制改革步伐
目前我国上市公司债务融资的主要渠道是银行贷款。国有银行的垄断地位与上市公司的国家控股是债务融资内源化及债务融资软约束的根源。
从硬化债务融资约束机制的要求出发，银行体制应当以明晰产权、鼓励竞争、推进银行行为商业化为突破口。
新组股份制银行，引入竞争机制，是银行体制改革的有效方式。从改革的实践看，深发展、上海浦发、民生银行等股份制银行相继建立，为股份制银行的发展拉开了序幕。但股份制银行在数量和规模上还远未形成对国有银行垄断地位的威胁，信贷市场的竞争态势尚未形成。进一步推进股份制银行的发展，是引入竞争机制、硬化债务融资约束的迫切要求。
实施国有银行体制改革，运用现代企业制度，对国有商业银行进行战略性改组，切实推进国有银行商业化进程，是硬化债务融资约束、提高资源配置效率、优化上市公司资本结构的重要举措。
（2）积极发展企业债券市场
完善我国债券市场建设，降低债券发行门槛，使得更多的企业可以享受债券融资带来的好处。

①建立健全关于债券发行的法律制度，降低企业发行和销售的门槛，切实做到有法可依和有法必依。②扩大企业债券上市规模，放松对企业发行债券的额度限制；缩小发行与上市之间的时间差，大力发展柜台交易，增强企业债券的流动性，从而推动企业债券市场的发展。③要建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本。④放宽对企业债券的利率约束，提高企业债券对投资者吸引力。⑤硬化银行信贷资金约束，激发企业债券融资需求。这要求一系列的金融机构，包括商业银行、保险公司、证券公司等的关系。