(3)Israel模型。Israel(1991)在《资本结构与公司控制权市场:债务融资的防御作用》一文中同样认为,企业成为被收购目标的概率随其债务杠杆而降低。通过静态比较分析,Israel提出了以下观点:①公司资本结构决策影响被收购的概率及收购价格;②在现任经理人经营能力下降的情况下,公司负债水平将上升;③在最优负债水平上升的情况下,收购发生的概率将随竞争者在收购交涉中的谈判力的降低而降低。这些观点与Stulz模型的结论很相似,都强调了目标企业负债会影响收购发生的概率。
以上三个模型从管理防御的内涵出发,运用数理推演的方法研究了法人控制权竞争中经理人对负债水平的选择问题,对于探讨公司控制权市场究竟如何影响公司财务政策进而为资本结构的深入研究提供了新的视角。这些模型包含了非常丰富的实证检验假设,虽然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都没有进行实证检验,但他们的研究结论为该领域后来的研究者提供了重要的理论基础。此后不断有学者对资本结构管
理控制模型进行实证检验,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在这些研究中,尽管存在方法论和变量之间因果关系上的某些缺陷,但大多数实证结果支持了资本结构管理控制模型的假设。
2.Zwiebel的动态资本结构模型
较之于融资政策的管理者防御模型,Zwiebel的动态资本结构模型不仅考虑控制权竞争对经理人防御的影响,而且还考虑到破产对经理人的约束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防御下的动态资本结构》一文中建立了一个三期模型来说明在外部约束的压力下经理自愿举借债务。
由于经理是自利的,而股东难以证实经理的行为合理与否,或者证实的成本太高,于是经理可以通过控制公司资产或接受新项目得到私人收益。假设投资项目质量好坏是公开信息,而且所有好的项目(净现值大于零)总能得到相应的资金,债务对经理人的约束作用取决于一个条件,即不良项目(净现值小于零)投资对公司破产概率的影响。当经理人通过实施不良项目进行“经理帝国”建造时,会带来公司价值的减损,从而引起潜在的外部接管行为,这将威胁到经理的私人收益。因此,经理人需要在“帝国”建造与控制权得以保障之间做出权衡。于是,经理人为换取股东对其控制公司的信任而自愿举债,情愿把破产的可能性当成是信誉保证的一种方法,以保证他们会放弃不良投资项目,约束自己从事“经理帝国”建造行为。所以他们有动力进一步举借债务、支付股利以维持其对公司的控制权。基于这样的逻辑推演,Zwiebel得出结论:在不存在敌意接管时,经理人没有激励举借债务,因为增加债务会增加公司破产的可能性。反之,当经理人面临接管威胁时,为了避免被解雇而自愿举借债务。
从Zwiebe的研究中可以看出,他对负债具有的控制作用的认识是不同于传统的代理理论的。在Zwiebe看来,破产对经理人的约束作用不是自由现金流量假说所断言的那样。经理人不惧怕在破产中丧失自由现金流量,而是担心因失去对公司的控制而蒙受损失。
3.Nobuyuki的二期不连续动态模型
针对Zweibe(1996)的研究结论,Nobuyuki(2002)认为,防御型经理自愿举债迎合股东尽管可以避免接管威胁,但是直接负债有可能使公司破产,反而更容易导致经理人失去职位,即使经理人实施的都是有利于提高公司价值的投资项目。而通过发行设计精确的具有赎回条款的可转换债券则既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地。以Zweibe(1996)的研究为基础,基于一些相似的假设,Nobuyuki建立了一个二期不连续动态模型,从管理防御的角度分析了公司发行可转换债券的原因。
Nobuyuki从投资项目质量是公开信息这一假设出发分析认为,当经理人实施不良项目时,债券持有者不会将债券转换成股票。在这种情况下,由于债务的留存会加大公司破产的可能性,公司的清算会使经理人失去控制权地位,因此可转换债券起到了约束经理人从事不良投资项目的作用;当经理人实施好的项目时,债券持有者才可能进行转换,而最终转换与否受公司股价高低的影响,这就保证了经理人在实施好项目后不会出现懈怠与不努力。从事好的投资项目且努力经营,对于经理人来说能够避免敌意接管的威胁。因此,防御的经理人自愿举债(发行可转换债券)以换取投资者对其控制公司的信任。同时Nobuyuki又指出,可转换债券不同于直接负债的一个好处在于,当经理人实施好项目时,可转债赎回条款的规定在消除破产可能性方面会起到重要作用。通常来说,可转债持有者会尽可能地延迟转换。如果经理人在项目真实收益实现之后才赎回,那么,当出现收益太低以至于债券转换价值小于本身债务价值的情况时,债券持有者可能不会进行转换,这就意味着经理人在实施好项目后仍有可能置身于企业破产的风险之下。因此,经理人可通过强制转换的赎回政策来降低这种可能性:即在项目真实收益实现之前,经理人利用可赎回条款的规定,适时地要求债券持有人将债券转换成股票。由此可见,可赎回转债既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地,对于防御的经理人来说是一种有效的融资工具,但因此却降低了公司价值,因为它降低了低效率管理者被取代的可能性。
