内地企业赴港上市红筹股和H股的选择

一、内地企业赴港上市将可选择红筹股和H股

　　国际证券交易所联会统计显示，截至2005年10月底，香港交易所总市值9，817.3亿美元(约7.6万亿港元)，世界排名第9，并紧跟排名第7和第8的德国和西班牙交易所。其中，德国交易所的总市值为11，853.2亿美元，西班牙交易所的总市值为10，138.1亿美元。港股市值2006年可增至10万亿港元。

　　按照香港联交所指引文件中的标准定义，在香港上市的内地企业分为三种：H股、红筹股和境外非国有企业。H股指的是在内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司，红筹股是在内地以外地区注册成立并由内地政府机构控制的公司；境外非国有企业则是指在内地以外地区注册成立并由内地个人控制的公司。近几年来，内地大型企业纷纷以H股形式上市，2004年11月份中国网通（0906）以红筹股形式上市以来，并未见其它内地大型企业运用同样方式。

　　2005年1月24日，国家外管局发表《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，即红筹指引，要求内地企业必须先取得外管局批准，才能把资产转移至海外注册的空壳公司并在境外上市后，以红筹方式到香港上市的内地企业几乎绝迹。红筹指引是为了防止内地企业以空壳公司为障眼法，将资金非法调往海外或者藉以避税。

　　2005年10月，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。通知明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。这一通知的发布，被内地和香港的证券市场人士解读为内地监管机构将放开内地企业以红筹股形式赴港融资的限制。如此的话，不久将来，内地大型企业赴港上市融资将面临两种可供自由选择的渠道——红筹股和H股。从外管局初定的披露时间表估算，红筹公司再度到香港上市集资，最快是2006年第二季度。

　　1、红筹股

　　是在境外注册、管理，属于香港公司或海外公司。红筹股优势在于上市过程更简化、股份接轨更充分、资本运作更自由。红筹股和境外非国有企业的相似之处颇多，其区别也仅限于其控制人姓“公”或姓“私”，H股的情况则大有不同。对于内地姓“公”的企业来说，若想更加自由地在港融资以及做股权或资本方面的运作，红筹股是其较好的选择，其上市过程较H股更为简化。内地企业以H股形式赴港融资，需要提请内地和香港两地监管机构的共同审批，过程较为复杂。多数红筹股公司的主要资产虽在内地，但上市主体确是在香港、百慕大、开曼群岛等地注册的境外控股公司，这种“壳”资源使得红筹股公司的上市过程完全按照香港本地公司处理，远较H股的上市更加简便和容易。红筹股与香港本地股份实现完全接轨。虽然同属内地企业，但红筹股国际化的程度远胜于H股。一方面，红筹股已经被诸多国际机构和投资者充分认可，恒生指数33只成分股中，红筹股占据10个席位；另一方面，从过去多年的情况看，中移动（0941）、中海油（0883）、中国联通（0762）等主要红筹股并不存在结构性估值偏低的情况，这些方面都和H股区别甚大。红筹股公司的资本运作更加自由。由于其股份在香港“全流通”，红筹股公司可以更加自由利用股份为代价、进行世界范围的并构重组活动，而H股公司的资产运作则要受到来自内地多个政府部门的限制。而且，因股权方面的差异，H股在国际资产并购活动中受认可的程度也远不及红筹股。

　　2、H股

　　H股与红筹股同为在香港上市具有内地概念的公司，但其根本区别在于，H股在内地注册、管理，属于内地公司。根据港交所提供数据显示，截至2005年11月30日，在香港主板和创业板上市的H股公司分别为78家和39家，其中40家被纳入国企指数成分股。H股是指那些获中国证监会批准到香港上市的内地企业，其中H意指在香港(Hong Kong)上市。1993年7月15日，青岛啤酒成为第一家获准在香港上市的H股，最初H股仅是国有企业，恒生指数服务有限公司也于1994年8月8日推出“恒生中国企业指数”，亦称国企指数。2001年12月10日，随着民营企业浙江玻璃率先以H股形式成功在香港主板上市，掀开了内地民企赴港上市的序幕。2002年，民企发行H股进入高峰期，比亚迪以16.37亿元创下民企H股集资额之最，该股已被纳入国企指数成分股。

　　目前内地上市公司中共有31家同时具有A股和H股，A、H股的平均股价比为1.74，仅G鞍钢、海螺水泥、青岛啤酒三只个股的A股价格低于H股价格。

　　二、选择的权衡

　　2005年截至12月16日，内地企业在港IPO筹资1485亿港元，占香港市场新股筹资总额的90％；有34家内地企业在港发行新股，筹集资金1，485亿港元，占香港市场今年新股筹资总额的91％。自1993年1月至今年12月16日，内地企业在香港的集资总额10729万亿港元，占香港总集资额度的约51％。目前，一共有332家内地企业在港上市，其中民企150家、国企172家，占港上市公司总数的29％；总市值约3.17万亿港元，占香港市场总市值的39％；截至12月16日，今年成交额为1.6万亿港元，占香港市场总成交额的46％。在香港上市筹资最多的10家企业皆来自内地。其中，位居第一的中国建设银行上市集资额达622亿港元。2005年1至10月，内地企业在香港上市时集资额达1290亿港元，占香港市场的94%，上市后集资额为395亿港元，占香港市场的32%，两项相加，内地企业今年在香港的集资额达到1685亿港元，占香港市场的比例高达65%。截至2005年10月，内地企业占香港交易所上市公司总市值的38%，但却占整个交易规模的45%。

　　1、H股的好处

　　对内地企业来说，以H股形式挂牌有一个益处，是有机会回内地A股市场进行二次发股融资。自H股市场建立以来，已有30家公司在H股市场挂牌之后，又重回内地A股市场筹集资金。而且，目前仍有为数不少的H股公司正有此计划。红筹股公司的这种机会要少得多。虽然红筹股市场的历史远比H股市场更悠久，但至今也只有中国联通一家公司，通过设立控股公司的方式在A股市场再行融资。以“全流通”方式在H股市场挂牌的建设银行，可能成为H股市场全流通的开端。建行上市之后，意图在H股市场上市融资的内地企业，可能将效仿建行，采取全流通模式；对于其它已经上市的H股来说，其股权结构改革、实现股份全流通也将逐步提上日程。内地监管机构正和港交所进行沟通，以图解决纯H股的股权结构问题。H股市场最终实现全流通，将意味着这一板块将和香港股市蓝筹股及其它本地股份充分接轨，H股市场估值偏低的状况或将成为历史。近几年来，H股市场正受到国际投资者越来越多的关注。除中石油（0857）、中石化（0386）、中国电信（0728）等大型H股股份仍存在价值被显著低估的情况之外，多数H股的估值状况已和香港同业股份具有相当可比性，这意味着内地企业选择H股市场上市融资，同样可卖个不错的“价钱”；其二，由于全流通，大股东或战略投资者的持股不再像以前那样成为无限期的非流通股。超越一定的锁定期之后，这些股份同样可以减持套现。

　　2、红筹股的好处

　　2005年12月12日，国资委副主任邵宁表示，在国内资本市场条件允许的前提下，支持境外上市的大型国有企业尤其是好的公司再发A股。境外上市的大型国企“一部分国有股加上H股,再加上A股,可能是比较好的股权结构”。

　　新规定要求境内居民从红筹公司获得的利润及资本变动外汇收入，应在获得后的180天内全额调回境内，在人民币升值的憧憬下，这一规定不会影响红筹形式上市的吸引力，就算国企股可以全流通上市，红筹仍会是内地民企最喜爱选用的融资安排。由外管局颁布红筹指引至今，大半年来已没有红筹公司到香港上市，市场上已累积了庞大的需求。一方面，内地企业比较喜欢以红筹方式上市，主要是由于红筹公司在资产购并及转让上，始终较国企股具有更大的灵活性。另一方面，创业投资基金也偏好通过红筹退出。

　　三、上市的程序

　　1、香港交易所的审批。

　　2、经过香港的投资银行、会计师事务所等的审批，目前报名申请到香港上市的企业多数能通过审批，但有的审批之后仍不能上市，这主要是企业和发包商在股票发行价格、规模上没有协商好，因而最终没能上市。

　　四、内地企业在香港上市的规定

　　（一）国家的规定

　　1、内地企业到境外上市三个基本条件：净资产不少于4亿元人民币、集资金额不少于5000万美元、过去一年的税后利润不少于6000万元人民币。

　　2、上市公司所属企业境外分拆上市的规定：中国证监会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》主要内容有：必须最近连续3年盈利；不能将最近3年募资投向的业务和资产出资为境外上市；母公司按权益享受境外上市的所属企业的净利润不能超过母公司合并报表的50%；公司和分拆部分不存在同业竞争；母公司和分拆部分资产、财务、管理层三分离；分拆部分中的董事、高管及关联人员持有的股份不能超过10%；必须由股东大会通过申请分拆的决议。

　　3、2004年11月30日，国资委主任李荣融表示，国有企业无论是收购海外资产，还是到海外上市，国资委都给予鼓励，“中央的目的是想使企业一开始就走上一条比较正规的股份制之路，有一个比较好的公司治理结构，而企业在海外上市回来，还会在国内上市，所以这些优质资产我们没有放弃”。

　　（二）香港的地方规定

　　1、内地企业申请香港上市企业手续：必须聘请香港联交所认可的注册会计师、在香港注册的律师，并承担公司律师和包销商律师的专业费用、会计师专业费用，以及保荐人财务顾问费、文件制作费用等。保荐人均为国际知名公司，其收费均按照国际惯例计算，上述费用均超过百万港元。另外，企业还必须支付包销商销售佣金（大约为筹资额的⒉5％）、估值师的评估费、翻译与印刷、公关顾问费用、收款银行的费用等，加在一起，估计上市成功所需的费用在400万港元左右。

　　2、香港财务制度的新规定：在加速折旧方面的改变，香港会计协会2004年10月份出台新的固定资产折旧标准，将原有的40年折旧年限改为20年（与内地政策保持一致），新折旧标准制定的实施细则可能将在2005年底执行。

　　3、本土上市需要有三年的盈利记录，香港创业板只需两年的业务记录，不看盈利情况。

　　五、内地企业在香港上市的时间和花费

　　1、本土上市先要有一年的辅导期，排队等待的时间无法预测，一般需要三年以上时间。香港的创业板只需8个月。

　　2、香港完成反向收购上市的花费为250万美元。

　　3、内地企业在香港上市申请的时间：2004年港交所上市科处理上市申请平均需时约90天。

　　六、中国企业海外间接上市备忘录

　　20世纪80年代末，越秀集团、粤海集团在香港间接上市。

　　20世纪90年代初，中信收购泰富。泰富发展有限公司成立于1985年；1986年上市；1986年2月，向中信香港定向发行2.7亿股新股，从而使中信香港持有泰富64.7％的股权，，泰富成为中信的子公司，初步完成了借壳的过程。1990年起，中信香港将属下的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产不断地注入中信泰富，中信泰富跳跃性地实现资产扩张和实力壮大。1991年该股票正式更名“中信泰富”，完成上市步骤。

　　1992年起，中国公司开始在美国上市。这一阶段包含了两类企业，直接上市与间接上市并存：一类是在香港上市的国企H股以美国存托凭证方式（ADR）在美国纽约证券交易所上市，如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等8家公司，另一类为外资或中资的公司以红筹方式上市，如华晨金杯汽车、中国中策轮胎和正大易初摩托，以制造业为主，华晨金杯汽车在上市后的一个多月内，股价从发行价的16美元上涨至33美元，成为第一波中国热。

　　1992年7月至1993年底，被中资收购或参股成为主要股东持股10%以上的香港上市公司有28家，占1993年底香港全部上市公司477家的5.9%。红筹股概念初步形成。

　　1993年，中远投资在新加坡上市。

　　1996至1997年，深业控股、越秀交通、中国电信陆续上市，红筹股开始被市场热炒注资重组概念，红筹股板块正式确立。

　　1997年4月，恒生指数服务公司着手编制恒生红筹股指数。

　　1997年6月20日，国务院公布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(简称“九七红筹指引”)。

　　1997年上半年，中资股迎来第二次上市高潮。主要是一批公司在香港上市的同时，在美国以ADR方式上市或在OTC市场挂牌交易，包括华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等H股，也包括北京控股、上海实业等红筹股。

　　1999年开始，一些民营企业开始采取红筹方式“绕道”上市。裕兴事件中，中国证监会对这一上市方案作出明确表态：“鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为”。针对“裕兴事件”和类似方式境外上市的情况，中国证监会希望把境内民营企业通过重组后在境外上市的行为纳入正常的监管范围，但因上市主体非境内企业，证监会认为用批准这样的字眼不太妥当，因此“无异议函”应运而生。

　　1999年7月14日，证监会发出《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，条件的规定为：(1)符合我国有关境外上市的法律、法规和规则；(2)筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定；(3)净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元(俗称“456”要求)；(4)具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平；(5)上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定；(6)证监会规定的其他条件。

　　1999年，中华网和三大门户网站在美上市。

　　2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字2000 [72]号）简称证监会“72号文”，对于境内企业境外上市的合法性进一步作出规定。这一通知成为境内企业(包括民营企业)境外上市必须遵循的条例。

　　2000年后，红筹股再次进入高速发展阶段，当年红筹上市12家，筹资3539亿港元，占当年香港主板和创业板筹资总额的77%。

　　2001年6月，泰达酒店管理有限公司（BVI）在英属维京群岛注册成立。

　　2002年6月，泰达旅游集团公司（TTVL-OB）在美国纳斯达克二板（场外交易）市场（OTCBB）挂牌。

　　2002年6月，三家外资机构摩根、鼎辉、和英联（MS Dairy、CDH和CIC）分别出资1733.2705万美元、550万美元、314.1007万美元对蒙牛作出2597万美元首轮投资，投向开曼，买下了开曼公司90.6%的B类股票。双方规定1股A类股票有10票投票权，B类股票只有1票。以后开曼公司拿募来的这2597.37万美元认购了毛里求斯公司全部股份，毛里求斯公司再拿这笔钱从蒙牛股东那里收购了国内蒙牛66.7%的股权，初步完成了股权架构的调整，以后在香港上市的主体就是就是开曼公司。开曼公司和毛里求斯公司在初设立的时候是没有资金的。

　　2003年1月，外经贸部公布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。

　　2003年4月1日，中国证监会《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通知》已取消中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅(也称“无异议函”)。

　　2003年10月，摩根、鼎辉、和英联对蒙牛作出3523万美元的次轮投资，共出资6120万美元，折合港币约4.77亿元，蒙牛上市已先为他们套回3.525亿港元，余下的1.245亿港元投资，换来当时市值3.88亿港元的蒙牛股票。

　　2003年11月20日，中国证监会《关于废止部分证券期货规章的通知(第四批)》(证监法律字2003 15号)废止了证监会“72号文”。至此，“无异议函时代”宣告终结。这大大促进了境内企业采用“红筹模式”海外上市的进程。

　　2003年，中国企业海外上市迎来一个新的高峰，IPO的数量为48家，筹资金额约70亿美元。

　　2003、2004年，每年有12家中国企业在新加坡上市，加上7家中国大陆相关公司，形成47家中国概念板快，被称为“龙筹股”。

　　2004年1月18日，泰达旅游集团公司与美国艾可亚公司签订合并意向书。

　　2004年3月16日，泰达旅游集团公司与美国艾可亚公司完成换股交易；

　　2004年3月，泰达旅游集团公司取得了美国纳斯达克二板公司的控股权，公司更名为泰达旅游集团公司，成为美国证券市场上红筹股背景的50强之一。

　　2004年，Tom 在线、掌上灵通、盛大娱乐等在美上市。

　　2004年，中国企业海外IPO的数量为84家，筹资111.51亿美元。2003、2004两年中海外上市的中国企业占到目前海外上市总量的79%，而其中绝大多数都采用间接上市的红筹模式。2004年深沪两市发行的98只新股共筹资353.46亿人民币，约42.7亿美圆，不足同期海外上市筹资额的40%。红筹股的名单包括中国海洋石油、新浪、搜狐、网易、盛大、中国网通、华润、中信、中远、光大、粤海、招商局、越秀、中国粮油国际、中航油、联想等。

　　2004年10月，国家发改委颁布《境外投资项目核准暂行管理办法》和《外商投资项目核准暂行管理办法》，规定“境内投资主体及其通过在境外控股的企业或机构，在境外进行的投资(含新建、购并、参股、增资、再投资)项目的核准，与外商购并境内企业等各类外商投资项目的核准均需要按不同资金规模上报国家及地方发改委。”根据这些新规定，首先，以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；其次，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委与外管总局的三道审批。

　　2005年1月24日，国家外汇管理局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。通知在注册境外企业、资本注入、并购境内资产这几个主要环节都有一些新的规定，从而在中国企业海外间接上市乐章上出现了休止符号并转入了慢板。

　　2005年10月，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。通知明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。这一通知的发布，被内地和香港的证券市场人士解读为内地监管机构将放开内地企业以红筹股形式赴港融资的限制。如此的话，不久将来，内地大型企业赴港上市融资将面临两种可供自由选择的渠道——红筹股和H股。从外管局初定的披露时间表估算，红筹公司再度到香港上市集资，最快是2006年第二季度。