注册制下中小投资者利益保护研究

注册制下中小投资者利益保护研究

郎俊生赵宇菲王晶

（1郎俊生，国网吉林省电力有限公司；2赵宇菲，国网吉林省电力有限公司电力科学研究院；3王晶，长春财经学院吉林长春130000）

【摘要】资本天然的逐利本性必然要求强有力的监管措施介入加以规范和引导，这对我国资本市场发展和社会主义市场经济发展都具有重大意义。因而从金融市场管理角度讲，股票发行由"核准制"向"注册制"转型变革十分必要。注册制是金融市场发展的创新产物，是一种更为灵活和先进的创新型股票发行制度体系，其对资本市场和市场经济发展的促进作用已经为事实所证明。然而我国金融资本市场发展如火如荼，但也不乏乱象，尤其在中小投资者利益保护问题上还有很多工作要做。本文也正是立足于此，基于金融学、法理学和经济学理论对我国注册制下中小投资者利益保护问题展开研究，分析其中存在的问题并提出有针对性的解决对策，希望一方面能够为我国资本市场的良性高效发展贡献绵力，另一方面能够抛砖引玉，引起学者、产业界及管理者对这一问题的重视，共同致力于我国资本市场的良性发展，为社会主义市场经济保驾护航。

【关键词】IPO注册制中小投资者保护

中图分类号：F830.59文献标识码：Ａ文章编号：ISSN1004-1621（2017）06-014-04

随着我国经济体制改革和产业结构调整的深入进行，尤其是在我国加入WTO后，证券市场的开放和转型也已经迫在眉睫，或者说已经开始了自我优化升级的步履。尤其近年来，我国社会主义市场经济发展迅猛，资本市场发展也是日新月异，股票发行由"核准制"到"注册制"改革的大刀阔斧消除了我国资本市场的最后一道制度障碍，如火如荼地发展起来。不仅国内资本开始试水，众多国际金融组织纷纷也看好中国经济和资本市场前景，不断投入资金探索中国金融市场和金融运作能力的深度和广度。然而这一过程中不容忽视的是，我国资本市场管理体系的滞后在略显疯狂的证券投资面前颇感力不从心，无论是监管主体还是管理职能，都不能同资本市场的发展相契合。尤其在中小投资者利益保护问题上，现有体系显然已经落后于实践需求，急需变革和优化。

一、注册制的基本理论

（一）注册制的内涵

注册制是股票首次公开发行（简称IPO）实施的一种制度模式，是指股票发行申请人依据相关规定将企业应当公开的信息、资料等以法律文书的形式递交证券发行监管机构，由监管机构负责对这些信息和资料的合规性进行审核，以此决定是否批准公司上市发行股票。在注册制下，监管机构仅对企业的信息披露做审核和要求，如有必要则会对企业进行实质性审核；而企业通常而言也仅对信息披露负责，必须确保信息披露的真实、完整、及时、准确、合规，能够切实为投资者投资行为提供依据。

注册制是对我国传统核准制IPO制度做出的新变革，是金融体制市场化改革的重要内容。注册制的特点在于，其不参与上市公司的股票价值认定过程，将这一权利交给市场，仅对企业合规进行管理。

（二）中小投资者利益保护理论及其意义

中小投资者主要是指在资本市场中购买上市公司的流动证券，以期获得相关收益的中小投资者。中小投资者人数众多、股权分散，大多以个体为单位在资本市场中进行投资；投资金额少，持股比例较低，对公司的决策影响力微小。中小投资者作为上市公司的股东，享有公司股东的权利，即剩余索取权和企业控制权。剩余索取权是股东对公司经营业绩的请求权，公司股东享有剩余分配权，即其他利益相关者分配公司经营收益之后，股东凭其所持股份要求分配剩余收益的权利。而企业控制权是指股东参与公司财务经营决策的权利；股东通过参与公司经营决策，为投资创造更多的收益。

中小投资者利益保护具有重大的现实意义和深远的战略意义。首先，从资本市场发展的角度讲，市场的天然不足需要政府管理部门的宏观引导、管理和规范，而实施这一职能的前提是规则的制定和完善；从法治发展的角度讲，依法治国是我国的基本国策，依法治国就是要不断完善我国现有的法律法规体系，把所有的社会活动、经济活动都纳入到法治的正轨上来。而健全中小投资者利益保护机制有助于规范我国证券市场的健康发展，具有重要的战略意义。其次，就中小投资者个体而言，中小投资者是我国证券市场发展的重要力量，中小投资者由于主观和客观条件的限制，其把控资本市场的能力较弱，且容易造成投资风险。因而加强中小投资者利益保护，有助于中小投资者提振信心，积极参与和推进我国证券市场发展进程，有助于确保中小投资者资金资产安全，关系到社会稳定和谐。

二、注册制中小投资者面临的风险

（一）市场机制不健全

注册制本身就是我国资本市场改革的产物，体现了资本市场化的发展步伐和决心。但是金融体制市场化改革并不是依靠一个注册制就能达成的，而应该是所有环节的同步跟进。然而由于我国金融证券行业起步较晚，市场化改革进程缓慢，矛盾与阻力重重，导致目前我国资本市场的市场化程度还十分羸弱，市场机制还不健全。金融资本要素不能自由分配和合理流动，一些基础设施、专业配套服务设施和机构还无法跟上资本市场发展的步伐，导致整个资本市场专业化和市场化能力不足，进而给中小投资者投资带来误导和束缚，影响其理性投资决策。

（二）法律法规体系不完善

市场经济一定程度上属于自由经济，有利于资源自由流通达成优化配置，然而这种"自由"，必须要在法制的前提之下，失去法律约束，市场经济的自由则不是真正的自由。同时，在世界范围内仅仅依靠道德来约束经济行为无法发挥效用，必须要通过健全完善的法律法规体系来规范和确保市场经济秩序的健康、平稳。针对中小投资者利益保护也同样如此，要求相关法律法规体系必须完整、有效。然而就我国目前金融市场发展的法治环境来讲，相关法律法规体系还存在很大空白，尤其在中小投资者利益保护方面，还没有专门的法律法规对这一问题进行有效监管和规范。现有法律法规下，中小投资者往往会因为过于弱势的地位和能力，或者不具备维权能力或者因维权成本太高、维权流程过于繁琐、维权举证条件过于严苛等等而望而怯步。这导致的后果就是上市公司违规成本太低，伤害中小投资者利益的事件更是层出不穷。

（三）退市制度不完善

我国现行的IPO政策采用的是审核制，许多想通过上市来进行融资的公司由于没有达到IPO审核标准或IPO的审核时间太长，因此被迫通过借壳上市来达到目的。目前A股市场的退市机制也有很大欠缺，我国从建成股市之后直到今天，成功退市的公司只占极少数。由于IPO审核严格，所以"壳"资源在短期内依然具有稀缺性。也正由于这种情况目前市场承认ST公司有相当的股价是合理的做法。这一问题直接反映出我国证券市场退市制度不完善这一现实问题，很多本应退市的企业可以通过重组等方式"起死回生"，直接降低了一些企业管理者的违法违规成本。

（四）中小投资者自身的局限性

在注册之下对上市公司的要求仅仅围绕其是否能够充分、完整地披露相关信息并为此负责，因而在注册之下，投资者对上市公司的了解更多地通过企业财务信息报告这一渠道，这就对中小投资者的相关专业知识能力、信息能力提出了要求。然而事实上，中小投资者是我国证券市场发展的重要力量，也是弱势力量，他们往往受制于自身的能力、素质，信息渠道不通畅，交易技巧不纯熟等，也缺乏对一些虚假信息、不良信息的分析过滤能力，往往更多地采取跟风投资、盲目投资、赌博式投资的手段，很容易就会造成投资损失，甚至成为一些别有用心机构和企业的牺牲品，被其提供的虚假信息和刻意营造的虚假市场趋势所欺骗。金融市场本身也是一个风险极高的行业，如果不具备必要的能力和技术，难免会遭遇各种风险，进而给投资带来损失。

三、ST博元公司案例分析

现阶段，ST制度成为中国证券市场独有的制度，因此ST类公司也就成为我国证券市场领域的一个特殊群体。自1997年后，我国的证券市场经历了一段大面积资产并购重组历史，上市的ST公司由于是一种非常稀少的"壳资源"备受国资委与市场各方的重视，而ST类上市公司为达到摆脱困境、应对退市危机的目的也会积极实施并购重组引入优势资产；与此同时，ST类上市公司也由于急切的资产重组需求而在近段时间成为投资者热捧的对象。

（一）ST博元公司简介

ST博元（上市代码600656），全称珠海市博元投资股份有限公司，类型为其他股份有限公司，法人代表许佳明。公司成立于2001年3月，注册资本19034万人民币，登记机关为珠海市横琴新区工商行政管理局。ST博元前身为1988年的浙江省凤凰化工股份有限公司，主营日用化工产品。该公司1990年在上海证交所上市，证券名为"浙江凤凰"。1994年本着借壳上市的目的，控股股东变更为浙江康恩贝集团股份有限公司，新增药品和保健品业务。1997年公司控股股东再次变更，为中国华源集团有限公司，2001年更名上海华源制药股份有限公司，同时证券名称更改为"华源制药"，主营医药产业，然而多年以来业绩一直不佳。2004年公司再次变更大股东，由中国华源生命产业有限公司控股，但业绩依然没有起色，并被证券公司给予退市预警处理，证券名称变更为"ST华药"，2006年变更为"ST源药"。后因2004-2006年三年间连续亏损，2007年被证监会强制停牌。2007年公司股东变更为东莞市勋达投资管理有限公司，同时由于业绩良好，2008年复牌，同时更名为"NST源药"，后又更名"ST源药"。之后股东多次变更，2011年珠海市博元投资股份有限公司控股，其股票也于2013年变更为"博元投资"。

2015年3月，公司因承诺资金未能如期到位而涉嫌违反信息披露规制，同时被发现公司涉嫌伪造金融票据行为而被移送公安机关。公司股票自2015年5月28日起暂停上市，现仍未恢复上市。2016年3月21日，上海证券交易所上市委员会召开审核会议，做出了同意终止珠海市博元投资股份有限公司股票上市的审核意见。根据该审核意见，上海证券交易所发布公告，决定终止珠海市博元投资股份有限公司股票上市。

（二）ST博元在信息披露机制上存在的问题

2015年3月，ST博元公司被证监会发现存在信息披露违规问题并被强制停牌，同时发现其他金融犯罪行为被公安机关立案调查。据上海证监会的调查显示，ST博元公司财务信息披露违规手段包括以下几种：其一，虚构银行收付交易；其二，应收票据背书不实；其三，通过虚构销售业务虚增销售收入；其四，通过关联交易进行资本转移；其五，披露信息严重虚假的财务报告。ST博元信息披露违规手段并不算十分高明，但是在管理层的授权下，在一些职业道德欠缺、具备一定专业能力的会计师的共同运作下，其信息披露违规和舞弊极其隐蔽，较难发现，客观上给外部监管带来困难。

同时，在面对外部监管时，比如面对外部会计报告审计，ST博元公司也有自己的一套"办法"：其一，ST博元在面对审计时，首先给审计人员展示其虚构的大规模业务项目，如受赠福建旷宇建设工程公司95%股权的重大融资项目，造成企业资金充足、发展势头强劲的假象；其二，给审计人员灌输其获得的各项荣誉，如国家诚信守法企业、高新技术企业等等，让审计人员对企业的警惕性放松；其三，则是通过专业会计师操作的一系列从采购到销售的虚假会计凭证和会计记录乃至造假的银行对账单等等，让企业的财务信息披露造假舞弊行为深藏不露。

（三）ST博元信息披露违规的预防策略

事实上，伪装再逼真的财务信息披露舞弊也会在高效、严谨的监管面前露出马脚。尽管ST博元公司财务信息披露舞弊行为极其隐蔽和具有迷惑性，实际上，只要监管机构，中小投资者不被企业故意提供的干扰信息误导，冷静客观地从企业的会计报告数据中去仔细分析、比对，就能够发现其中存在的一些疑点。以该公司的营业收入和应收账款数据为例，见下表：

表1ST博元2011-2014年营业收入及应收账款情况（单位：万元）

上表可见，该公司2011-2014年公司营业收入持续增长，但应收账款同营业收入的比率却非常小，仅为11.76%、9.92%、11.92%和13.81%。这只能说明一个问题：ST博元公司的客户信誉和资金情况非常良好，使得公司应收账款占营业收入比极低。但就目前企业之间的合作方式而言，这显然并不现实。而且进一步调取ST博元同其客户之间签订的合同中关于"付款条件"的条款时也可以发现，如此低的应收账款/营业收入比是不正常的。

另外，通过对公司业务增长点、同行业盈利水平对比等等，都可以发现财务信息披露违规的一些蛛丝马迹。再进一步深入挖掘，则财务信息披露舞弊的不法行为就会暴露无疑，也籍此可以有效预防由此给中小投资者带来损失的可能性，尽快发现问题，遏制中小投资者的财产损失。

四、注册制下保障中小投资者利益的路径

注册制是金融市场发展的创新产物，是一种更为灵活和先进的创新型股票发行制度体系，其一经出现就在金融市场发挥着重大作用和影响力，无论是在完善经融监管体系还是在完善公司治理结构和促进企业管理结构升级上，以及在金融市场的深层培育和推动资本市场整体的创新力发展上，都发挥着积极作用。注册制对资本市场和市场经济发展的促进作用已经为事实所证明。然而注册制改革也不是一蹴而就的事，需要不同环节、不同主体共同努力、同步推进。其中尤为重要的一项内容，就是中小投资者利益保护机制的构建。本文研究认为，注册制下的中小投资者利益保护机制应从以下几个方面着手实施构建：

（一）尽快完善我国资本市场机制

保护中小投资者利益需要完善的市场环境支撑。完善我国资本市场运行机制主要应从两个方面着手，即：规范发展机构和完善证交所监管。

首先，大力发展专业的投资机构，以机构力量强化和整合中小投资者的个体力量，由此提升中小投资者的专业能力和风险抵御能力。目前我国金融证券市场中，尽管中小投资者占有相当一部分比重，但是由于这些中小投资者相对分散，资金实力不足，专业能力不足，信息能力差，因而无法与大型投资机构相抗衡，加之严重的信息不对称，很容易造成利益损失。但是机构投资能够很好地解决这一问题，机构投资拥有一定的资金、技术和信息优势，对市场反应更加灵敏，风险抵御能力更高，也能够掌握一定市场话语权，可以与控股股东、经理人、大股东等相抗衡。因而大力扶持机构投资组织，规范机构投资管理，能够有效维护中小投资者权益。这里需要注意的是：发展机构投资者也需要注意：一方面，要对机构投资者加以有效监管，避免其"监守自盗"。损害中小投资者利益；另一方面，也要控制机构投资发展规模，避免挤压中小投资者利益空间。

其次，发挥证券交易所的优势，完善证交所监管，进而强化政府对金融证券市场的宏观调控能力。证券交易所处于证券市场的最前沿，实行注册制后，证券交易所实行形式审查，直接面对上市公司。因此，完善证券交易所在监管方面的不足，发挥证券交易所的优势，有利于证券市场的监管。要划清证券监管部门、交易所与市场的边界。证监会作为证券市场的监管部门，拥有行政权力；交易所提供交易平台，供上市公司融资；市场是一只"无形的手"，自发调节证券业的发展。

（二）完善注册制法律法规和外部监管体系

注册制下保护中小投资者利益，还需要建立健全法制体系为中小投资者保驾护航。现有的政府管理部门制定实施的法律规定，如《证券法》、《公司法》等在现代经济日新月异的金融证券市场发展背景之下，已显现出滞后的一面，因此相关管理者和从业者应该从现实需求出发，从金融资本市场发展大局出发，从投资者保护机制构建出发，制定更为细化、更为明确的法律法规，尤其针对上市公司财务报告违规、会计信息舞弊、上市公司高管违规等严重影响金融市场健康发展的重大问题，应作出更加清晰的界定和更为明确的惩罚措施，加大检查力度和惩罚力度，对于蓄意造假者应给与足够惩戒，由此规避某些企业和管理者个人为了超过代价的更大利益驱使而铤而走险。既要追究企业责任，更要追究个人责任；既要追究董事会、监事会管理责任，也要追究企业法人、虚假舞弊实施人责任，对造成他人或公众利益损失的重大事件要从严从重处罚，同时要避免以罚代法、更要避免以公司惩罚代替个人惩罚，要追究到具体实施人的相应民事和刑事责任。具体可以从如下两个层面着手：

首先，要明确注册制下上市公司信息披露的主体责任和权利。应将财务报表的所有使用者、管理者、审核者、批准者、受益者全部纳入主体范围，明确责任主体和权利主体，以便一旦发现问题能够界定主次责任，并依法依规给与处罚；同时对于其他利益相关者作为权利人，即便其利益不受损害，也应被赋予追究责任的权利。

其次，加大注册制下上市公司违规的赔偿责任。这一点可以从美国金融相关制度和实践中借鉴先进经验。美国法律法规环境下，对企业责任最大威慑力即是严明甚至苛刻的赔偿责任要求。在美国，对于因企业违规行为而利益受损的赔偿责任认定中，只要法院认定某一个利益损失人获胜，那就意味着所有同条件下的利益损失人获胜，由此需要企业承担所有人利益损失的赔偿。这一点对上市公司管理和中小投资者权益保护中最为有力。如某企业通过虚假财务报表骗取民众投资持股，此时只要有一个股民起诉获胜，则意味着该公司要赔偿所有股民的经济损失，而这一损失通常会是一个天文数字，由此有力地震慑了公司违规行为损害投资人利益的动机。我国也应充分借鉴这一制度，加大上市企业违规的处罚力度和赔偿责任，由此既能对企业产生足够威慑力，也能充分保障中小投资者利益。

（三）完善退市制度

随着注册制改革稳步推进，相应的配套制度体系也应及时跟进，其中退市制度的进一步明确、完善就是重点内容之一。针对目前我国金融证券市场中退市制度标准存在的问题，应该在退市制度设计中予以完善。

首先，要进一步规范和完善退市标准。单一退市标准弊端明显，例如：现行《证券法》规定了连续三年亏损的退市标准，这标准就存在很大的问题，很多公司先连续亏损了2年，第3年采用手段让其账面显示不亏损，因而规避了退市要求的时间标准，所以应当设计多重退市标准，公司的资本情况、存续价值等标准也是需要考虑的。

其次，制定公司治理结构的退市标准。这里同样可以参考发达国家的先进经验，引入公司治理结构退市标准。发达国家及其看重公司治理结构，认为良好的治理结构是公司盈利能力的基础，也是公司为投资者负责的必要内容。一旦公司治理结构出现问题，治理环境混乱、治理能力低下，则必然会影响公司盈利水平，也就会给股东利益带来潜在和实质损害，这也是公司治理结构退市标准制定的依据。因此，笔者建议，对公司治理结构和水平进行分类评级，达到一定的标准，就让其退市。在退市方式上，随着我国多层次资本市场初具规模，尤其是新三板市场的建立，开创主板、中小企业板、创业板、新三板甚至是E板之间的良性流动转板机制，为从更高层次退市而转板到低层次资本市场的企业提供了东山再起的机会和条件。

（四）加强中小投资者素质培养

"打铁还需自身硬"。为此，保护中小投资者自身利益首要地是要提升中小投资者个人素质能力，提升其专业性，这样才能帮助中小投资者在金融市场去伪存真，淘汰虚假业绩，找到优势业绩和潜力蓝筹股，做出正确的价值判断和相对准确的行业分析。

具体而言，加强中小投资者利益保护机制应从以下几个方面入手：其一，相关部门在中小投资者入市时，要充分向其揭示金融市场的风险，对中小投资者进行基本素质和能力的调查；同时也要由签约的金融服务机构实时跟进，对中小投资者的投资情况做出跟踪，如发现有盲目冒进者应及时提示风险。其二，证券机构应对中小投资者进行投资技能技巧的培训，尤其要教授中小投资者金融市场相关的法律法规；教授分析甄别经济形式、企业经营状况、分析企业重大投融资决策效果的能力；教授阅读、分析和甄别企业财报的能力；教授其市场信息获取途径和能力；其三，中小投资者自身也应强化知识素养，要掌握一定的金融、财务、证券、法律、网络等基本知识和技能。以及投资行业的专业知识和技巧；要锻炼良好的心理素质；要具备主动维权的意识和能力，善于利用法律武器保护自己的权益；要具备公共监督意识，主动监督举报金融市场上的不良行为。

结论

金融资本市场发展如火如荼，但也不乏乱象，任野草生长必然危及经济持续发展的常青之树。因而本文进行的理论研究不仅具有一定的理论意义，更加具有重大的现实意义。本文选择注册制下的中小投资者利益保护为研究课题，从中国股票发行注册制相关理论入手，探究了我国IPO注册制度下中小投资者面临的突出问题，包括：市场机制不健全、法律法规体系不完善、退市制度不完善和中小投资者自身的局限性，进而从以下几个方面提出了有针对性的解决对策：尽快完善我国资本市场机制、完善注册制法律法规和外部监管体系、完善退市制度，以及加强中小投资者素质培养。

希望借助本人的研究一方面能够为我国资本市场的良性高效发展贡献绵力，另一方面能够抛砖引玉，引起学者、产业界及管理者对这一问题的重视，共同致力于我国资本市场的良性发展，为社会主义市场经济保驾护航。

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致谢

首先，要感谢我的指导教师在我论文写作思路上给予的鼓励和指导以及整个论文写作阶段对我的关心和帮助。在此谨向老师致以衷心的感谢，老师的谆谆教诲我将铭记在心。

其次，要感谢学校、学院的各级领导和我的同学们在课题研究和行文中对我的帮助和支持，给了我很大的帮助，并且在日常学习中也会为我提出指导意见，衷心祝福我生命中的师长、朋友和亲人们一生幸福，平安。