风险预算与资产配置在投资组合管理中的应用

风险预算与资产配置在投资组合管理中的应用

王海韩伯棠

王海WangHai；韩伯棠HanBotang

（北京理工大学管理与经济学院，北京100081）

（SchoolofManagementandEconomics，BeijingInstituteofTechnology，Beijing100081，China）

摘要：本文介绍了风险预算的发展、基本原理和一般流程。提出多因素模型可以作为一个可行的方法来实现风险分解，为投资者在组合管理实务中提供理论支持与技术保障，这是风险预算的重要步骤。同时，探讨了资产配置与风险预算的不同之处与关联性。

Abstract:Riskbudgetingisanewapproachforportfoliomanagement.Thispaperreviewsthedevelopmentofriskbudgetingtheory,explainsthefundamentalprinciples,anddescribestheessentialprocess.Particularly,multi-factormodelispresentedasafeasiblewaytoimplementriskdecomposition,whichisavitalstepinriskbudgeting.Meanwhile,itprobesintothedifferencebetweenassetallocationandriskbudgeting,andshowstheircorrelationaswell.

关键词：风险预算；资产配置；多因子模型

Keywords:riskbudgeting；assetallocation；multi-factormodel

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）07-0114-02

0引言

现代投资组合理论使投资者在单一追求高期望收益或低风险的同时，也认识到资产收益相关性的重要性。在均值方差分析框架下，投资者构建投资组合最优化的目标，即追求在一定风险下获得的收益最大，或在一定期望收益下承担最小的风险，这是一种风险与收益权衡的思想。进入90年代，资产配置的概念已经在投资管理实务中被广泛理解和应用。投资者倾向于构建一个有效的投资组合，使组合中包含相关性较低的资产，这样可以有效的分散市场风险。主动型投资管理者往往将“跑赢市场指数”作为目标，这就需要承担更多的积极风险。积极风险是在投资者通过市场择时和股票选择等方法主动调整投资组合的过程中产生的。主动型投资管理者比以前更倾向于偏离基准、承担更多的积极风险。近年来，风险预算概念则为管理这些积极风险提供了新的技术和方法。

风险预算是指将投资组合的风险进行度量并进行风险分解，根据事先设定的所能承受的风险水平，将风险配置于不同的资产类别或者风险因子上，使风险水平保持在预算范围内的过程。风险预算也出现在投资经理结构与投资经理选择问题中，表现为很多投资机构有多个投资管理人，其投资理念与投资风格不同，通过将风险分配于不同的投资管理人并进行监控和调整，以此来进行风险管理。风险预算在学术界和投资界都是一个新的概念，在整个金融投资领域越来越受到人们的关注。目前，国外的一些机构投资者，例如共同基金、养老金等已经开始使用这种管理方法，在国内也开始引起机构投资者的重视。

学术界虽然在90年代就开始讨论风险预算，但是直到21世纪，风险预算才被应用到投资实务中。风险预算并没有一个统一的精确的定义[1]，一些研究将重点放在比较资产配置和风险分配上，Bodnar和Smithson（2001）比较了投资决策过程中资产配置和风险预算之间的差异[2]；Rawls和Izakson（2000）将均值方差最优化方法和风险预算框架进行比较区分[3]；Clarke等（2002）讨论了风险的分类，并将投资风险分解为系统风险和主动风险，认为投资者可以通过承担更高的主动风险来获得高收益[4]；Chow和Kritzman（2001）提出了风险预算的流程，讨论了利用VaR进行风险度量的风险预算和风险归因之间的关系[5]。一些学者重点研究风险预算技术和具体的方法。Blitz和Hottinga（2001）构建了一个针对主动投资管理的基于边际TE配置的风险预算方法[6]；Figelman（2004）提出了在全球范围内多资产类型的最优积极风险预算模型，将积极风险分配于不同的资产类别或者不同的组合管理者[7]。风险预算是投资界的一个新潮流，本文将回顾风险配置的一般过程和关键方法，并探讨多因素模型进行风险分解的方法以及风险分配与资产配置的关联。

1风险预算的流程

风险预算是一个动态的、过程与结果并重的风险管理方法，在投资管理的每一期都可以进行对风险的跟踪比较，并进行及时的调整。参考众多的风险预算的研究，本文给出一个风险预算的流程，如图1所示。风险预算首先要确定风险来源，并对风险进行度量和分解；然后要设定预算的风险目标水平，并进行风险分配；通过对已实现的风险的跟踪与监控，进行风险配置的再平衡。

首先要进行风险的度量。对于风险的度量可以使用众多的方法，例如，传统的标准差或方差度量、跟踪误差（TE）度量、Beta系数度量、下行风险（DownsideRisk）度量、在险价值（VaR）度量等等，每个方法均有优点和缺点。无论是主动投资管理还是被动投资管理，跟踪误差在投资实务界都是一个易于操作的度量指标；而VaR的风险度量也已成为风险管理领域的重要方法。在这一环节要选择操作性强、可比性好，并且可以加总的风险度量方法。

在风险分解过程中，首先要辨别各种风险来源。例如将总风险分解到不同的风险因子，比如利率、汇率、通货膨胀等；或者识别每类资产分担了多少风险；或者识别不同的投资管理人对总风险的贡献程度。通过风险分解，投资管理人能更好的理解风险是如何产生的、如何变化的，能更加有效地进行资产管理。

风险分配是风险预算技术中的核心，是一个循环的过程。在风险分解基础上，设置预算的风险水平，把风险精确的分配到各个风险因子、资产类别或者投资管理人，就称作风险分配。在这一过程中，要在每个投资期结束时监控已经发生的风险，并与事前预期的风险比较；投资管理人可以辨别哪些是不想要的风险，并在下一投资期进行风险分配再平衡。

2风险分解与多因素模型

风险预算的前提是风险分解，在风险分解的基础上才能进行风险分配。多因素模型可以刻画资产收益对于相关因子非预期变化的反应，既可以作为资产收益的预测模型，也可以作为风险的度量和归因模型。多因素模型的发展基于Ross（1976）提出的套利定价理论（APT）[8]，他认为存在着多种风险来源，比如利率、通货膨胀率和商业活动状况等都会对资产收益带来重大冲击。该理论根据在完全竞争的市场中不存在套利机会的基本假设，直接将资产收益定义成一个满足以多因子作解释变量的线性模型。很多学者都进行了APT的实证检验[9,10]，这些研究往往通过经济理论的分析选取因子，如工业总值、GNP等总体经济活动指标、通货膨胀率及利率等指标。

多因素模型假设资产收益由一个线性因素模型生成。资产期望收益可以表示为:

在使用多因素模型进行风险分解时，选取的因子应与我们感兴趣的风险相一致，而且应有直观的解释。基于多因素模型的风险分解方法非常灵活，因为有许多变量可选作因子，如宏观经济变量、基于基本面分析的因子或通过主成分分析法等统计方法得到的因子都可以构造多因素模型。此外，该模型中残差项也可作为影响资产收益的因子，残差风险也可放在同一框架分析，风险分解问题可通过多因素模型提供的框架解决。

3资产配置与风险分配

资产配置是投资管理中的重要理念，是现代投资组合理论的应用。资产配置是指投资者为了实现投资目标，决定如何将资金在不同资产类别之间进行分配的过程，在每一期结束后也会进行调整。从图1中可以看出，风险分配与风险再平衡是通过调整资产配置来实现的，这里的资产应该看成是广义的资产，或者具有相同属性的资产集合，例如价值股、成长股等不同风格的资产；或者不同行业资产；或者是APT理论中模拟的风险因子投资组合。

资产配置与风险分配的概念有一些相同点和不同点。如果把广义的资产作为一种风险来看待，那么传统的资产配置过程便是风险分配的一种近似，其中组合的权重代替了风险度量和分配。两者所要达到的目标是相似的，资产配置是将头寸在不同的组合或资产类别之间进行转换，风险分配是将承受风险在不同的组合或资产类之间进行转换，风险分配的决策框架与传统的资产配置的决策框架相同。

从风险管理的角度来看，资产配置的理念忽视了对风险进行有效配置，未考虑已实现风险的动态变化对投资结果的影响。风险预算的优点在于它清楚所承担的市场风险比重或大小，并且关注风险的变化，体现了把风险作为一种资源进行管理的思想。将风险预算增加到资产管理的过程可以弥补资产配置的不足。

4结束语

风险预算是风险管理的新理念。风险预算是指通过风险度量方法设置要承受的风险水平，将风险分配于不同的投资风险或者资产类别上。风险预算的过程包括风险度量、风险分解和风险分配，这是一个动态的不断调整过程。在实际的资产配置决策过程中，风险预算不仅仅是一些步骤和程序，同时也是一种投资和组合管理的思想方法，即对资产风险的投资和组合管理。许多新的风险测量技术已得到广泛的应用，例如跟踪误差和在险价值等。如今，风险度量技术已成为一个新兴的研究领域，在投资组合管理和风险管理领域具有重要意义。基于多因素模型的风险分解技术为实施风险预算提供了一种可行的风险分解方法，而在投资管理中，资产配置和风险分配过程是相辅相成的。进入21世纪，随着信息技术的飞速发展，投资管理人可以更及时更精确的取得风险数据，并更方便的使用分析工具来计算和控制投资组合的风险暴露，风险预算已成为切实可行的风险管理模式。

参考文献：

[1]Neil.D.Pearson.Riskbudgeting-portfolioproblemsolvingwithVaR[M].NewYork：Wiley，2002.

[2]GordonBodnar，CharlesSmithson，Riskallocation[J].Risk，February，2001，1.

[3]Rawls，S.WaiteandKarenIzakson.WhyisEveryoneTalkingAboutRiskAllocation?[J].GlobalInvestor，Feb.2000：46-47.

[4]RogerG.Clarke，HarindradeSilva.AndBrettHWander.RiskAllocationversusAssetallocation[J].TheJournalofPortfolioManagement，Fall2002，29（1）：9-30.

[5]Chow，George，MarkKritzman.RiskBudgets[J].TheJournalofPortfolioManagement，Winter2001，27（2）：56-60.

[6]DavidC.Blitz，andJoukeHottinga.TrackingErrorAllocation[J].TheJournalofPortfolioManagement，Summer2001，27（4）：19-25.

[7]IlyaFigelman.OptimalActiveRiskBudgetingModel[J].TheJournalofPortfolioManagement，Summer2004，30（4）：22-35.

[8]Ross，S.Thearbitragetheoryofcapitalassetpricing[J].JournalofEconomicTheory，1976，13：341-360.

[9]Roll，R.，Ross，S.Anempiricalinvestigationofthearbitragepricingtheory[J].JournalofFinance1980，35：1073-1104.

[10]Chen，N.，Roll，R.，Ross，S.Economicforcesandthestockmarket[J].JournalofBusiness，1986，59：383-403.

基金项目：国家自然科学基金项目(70973011)；北京市重点学科建设项目。

作者简介：王海（1980-），男，吉林蛟河人，研究生，博士生，研究方向为决策理论与方法，金融数量分析，风险管理。