开发商囤地、抢“地王”现象的实物期权理论分析

开发商囤地、抢“地王”现象的实物期权理论分析

梁佳斌

南京大学建筑规划设计研究院有限公司 江苏南京 210000

摘要：房价关系到国民的民计民生，房价的不断升高对于我国居民生活产生了巨大的影响。而近年来开发商大规模的囤地，延迟开发的现象频发，究其原因是土地的实物期权特性以及相关政策的不健全所致，开发商囤地所产生的的期权特征以及这项期权所具有的巨大经济价值，成为了房地产开发企业大规模囤地的一个非常重要的因素，进而造成了政府不断供地，但市场依然供不应求的局面。

本文通过国土部公布的一份住宅用地出让合同的开工进展检查报告作为切入点，探讨政府不断供地与开发商低价囤地延迟开发两个环节之间可能出现的问题。分析思考出现问题的原因以及解决方法，并且对这些方法进行论证，最终得出一个房价不断升高的原因以及政府面对这种局面下所采取的措施是否有效的论证。

关键字：囤地；延迟开发；实物期权

1背景研究

2017年底，国土部公布了一份工作检查报告，对111个城市的住宅用地出让合同的开工进展进行了全面的检查，调查结果显示，2013年1月1日以来，在国土部出让的52000多宗土地中，大约有20%的土地被囤积没有开发。在开发商疯狂囤地的同时，由于2015年底南京楼市开始迅速升温，由此也刺激了2016年的土地市场，区域地价屡被刷新，房企拿地的热情高涨，共诞生了20幅高价地，南京地王葛洲坝中国府也在此刻出现。在新“地王”出现的同时很大一部分就“地王”缺依旧处于待开发的状态，甚至频频出现退地的现象。根据统计，2015-2016年间南京出让的97幅地块中，就有29块尚未入市。就在最近，李嘉诚就将其公司旗下的成都“地王”南城都汇出售给了其他开发商，这个项目的开发周期非常长，一度被质疑“捂盘”，时至今日原本计划的八期建设也仅仅完成了六期产品，土地的意义从开发变成了炒卖。

开发商大规模的囤地、延迟开发的行为，造成了大量的优质地块被闲置，政府配套资源被迫滞后或者配套资源利用不足等，虽然政府在不断的供应新的土地以供拍卖，但市场上的商品房供应仍然不足，许多稍好一些的楼盘都需要摇号才能购买，供需失衡最终使得房价不断上升，破坏了楼市生态平衡，不少刚需购房者最终不得不买在比较偏远的区域或者看向二手房房源。另一方面，开发商大量囤地也“砸入”了巨额资金，这些资金中的绝大部分都是来源于银行贷款和股票证券，这样不仅是政府出于被动的地位，还将开发商囤地带来的风险转嫁到了银行跟股民身上，给我国金融行业买下了巨大的隐患。本文将通过实物期权理论对此问题进行分析，研究“地王”和囤地现象不断出现的原因以及能采取的应对措施。

2开发商囤地、抢占“地王”行为背后的实物期权特性

长期以来，评价投资风险决策中大多使用折线现金流法来计算项目的净现值，但由于此种方法隐藏了两个不切合实际的假设，所以近年来为了正确评估项目的价值、降低风险，实物期权法逐渐取代了传统的DCF法，实物期权法考虑了未来的投资机会，为当前项目评估提供了更加准确的依据。

土地开发是一种短时间内无法逆转的投资，一旦在土地上建上了房屋在想转换其用途就变得十分困难了，因此开发商只要保持土地不被开发，在面对未来的各种不确定性时，就拥有了更多选择的权利。所谓实物期权，本质上是一种对实物资产投资的选择权，是指期权持有者在作出资本投资决策时所拥有的，并能根据具体情况而改变自己投资行为的权利。开发商拍地大多采用支付一定的保证金或者首付款的形式，就获得了按约定的价格在未来某一时刻全额支付卖地款来购买这一土地的权利，因此开发商预付定金式的买地行为中蕴含着明显的实物期权特征。开发商根据拿地之后的房地产市场走向决定拿到的土地是开发还是转让，如果市场实在不景气，地产商也可以选择放弃这块土地，此时的损失也仅仅是最初拿地时候付出的一小部分成本。根据有关统计，碧桂园2016年拿地所付出的成本仅仅占企业营收的6%，这个微不足道的比例对于大型房企来说基本算不上什么。如果企业拿到了某个地区的“地王”，虽然一开始付出的成本略高于普通土地，但企业大可以以此为宣传点，吸引股民投资、银行放贷，将这一部分高出来的成本风险转嫁给投资人们。

中国的房地产市场变幻莫测，难以预测，为了获得高额的风险回报，并且降低风险本身，房地产商更倾向于将拍得的土地囤积起来，等到市场蓬勃发展，前途明朗的时候在立即开发。这样的投资对于企业来说是一种成长期权，是一个企业在未来房地产市场能否掌握主动权的前置条件。所以开发商囤地所产生的的期权特征以及这项期权所具有的巨大经济价值，成为了房地产开发企业大规模囤地的一个非常重要的因素。

3囤地行为的实物期权影响因素

土地储备的价值体现在房地产商在不确定的环境中，对于土地进行不同的开发策略如：分期开发、延迟开发、立即开发、转换项目、放弃土地等等。在现实的运作中，开发商购置土地后大多会选择延迟开发这种模式，想要从中获得最大的利润，这种行为用实物期权理论解释时，他的期权价值有着多种影响因素。

3.1土地自身的条件

购买一块土地首先要面对的就是土地的自然属性，它自带的工程地质条件、水文地质条件还有地下埋藏物等不确定因素是在购买时不得而知的，开发商购入土地之后一旦下面有文物或者地质条件不满足建设需求所带来的损失难以估计。再者由于城市规划设计是具有一定的滞后性和改变的，土地的区位条件以及配套情况也极大程度的影响着土地本身的价值。另外有的土地在购入时是会面临征地拆迁风险的，例如南京地铁五号线沿线需要进行大量的拆迁工作，绿地集团在最初参与的时候由于拆迁经验不足，整个项目进度因为拆迁被放缓多次，并且投入了超出预算的巨额资金。

再考虑清楚上述风险之后，房企需要仔细计算拿地的费用例如土地出让金，这就将是实物期权的期权费，也有可能是此次投资的最大亏损额。

3.2相应政策的变化

随着我国经济的快速发展，土地出让以及各类建筑的规范也越来越完善，由于地产开发与各地财政、国家经济都有着密不可分的联系，因此囤地行为的实物期权也很大程度上受到政策的影响。

2011年12月以来，国土部就紧急发文加强土地调控，严格落实房地产用地调控政策，打击囤地超低、闲置土地等违法违规行为。提出对招拍挂出让中溢价率超过50%、成交总价或单价创历史新高的地块，市、县国土资源主管部门要在成交确认书签订或中标通知书发出后2个工作日内，上报国土资源部和省国土资源主管部门。本轮土地调控风暴可能将以严查处理闲置土地为调控重点。现阶段，土地闲置时间超过两年就会被国家收回重新拍卖，2015年南京河西核心区2幅未开发地块就被收回重新挂牌出让，囤地的实物期权的有效期就是两年，这个有效期的时间与实物期权的价值紧紧联系在一起。

3.3外部市场的变化

土地的开发是一个周期较长的过程，在等待开发的过程中房地产市场的波动难以预测，销售价格的波动水平直接会影响到地产商土地开发的策略选择。房地产市场景气的时候，地产商就会更倾向于囤地并且延迟开发，房地长市场萧条的时候，地产商可能就会等待土地被收回。因此可以看出，市场波动越大，囤地的实物期权价值也就越高。

4囤地的实物期权案例分析

某地产公司2007年拍下南京某地块，当时的楼面价格为3422元/㎡，红线内用地面积为20454㎡，规划总面积为30880.26㎡，最终成交价格为42000万元，预付定金为成交价格的10%即4200万元。此地块由于多年未建设，最终被政府收回，暂定本案例中的土地囤积时间为两年，并且这两年中没有产生任何收益，作为一项具有看涨期权的预付定金卖地行为，应用“无红利分配”的Black-Scholes期权定价模型来进行平价计算：

上述公式中S表示商品房开发，X表示立即开发的投资成本即37800万元，T表示延迟开发的时间， 表示项目价值的不确定性，r表示无风险利率。此案例计算中选取安居客2005年9月至2007年9月商品房均价走势计算的波动率为0.289 。无风险利率r选取2007年一年期的国债利率2.95%

所以该地产公司购入此地块等到两年之后在将地皮交给政府回收的战略给公司带来的巨大价值，即等待期权价值为9979.24万元。

5总结

近年来国家一直坚持调控房地产市场，五部委出台通知明确开发商以后拿地时，“分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年，首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%”。与此同时国家还加强了政府职能部门的监管，曾经虽然一直有要求土地闲置超过一定年限无偿回收土地使用权，但从执行情况来看并不乐观，现阶段国家不仅对于超过年限未开发的土地坚决回收，还对土地的开工时间、竣工时间加以规定，一定程度上限制了开发商用分期开发的策略进行变相囤地。国家的宏观调控政策也对银行放给地产商的贷款加强了监管力度，降低了开发商用股民、银行的钱囤地的可能性。

房价的不断升高对于我国居民生活产生了巨大的影响，政府只有加大调控力度才能保障好人民的基本利益不受资本侵害。

参考文献

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