经济政策不确定性、债权融资与企业创新

经济政策不确定性、债权融资与企业创新

王晓静,王卓（通讯作者）

河北工程大学 河北邯郸丛台区 053038

摘要：中国经济正处于高质量发展新时期，但中美贸易摩擦给中国经济发展带来了严峻挑战，这凸显出加强企业创新的紧迫性和重要性。党的十九大报告中指出，要以创新为支撑，培育具有全球竞争力的世界一流企业。创新作为微观企业行为决策，必然会受到宏观政策环境的影响，使宏观调控难度加大，导致经济政策不确定性提高，影响企业创新。

关键词：经济政策不确定性；债权融资；企业创新

1研究设计

1.1数据来源与变量定义

1.1.1数据来源

本文选取2007—2020年期间的沪深A股上市企业为研究对象，以探究经济政策不确定性与企业创新之间关系及其债权融资传导机制。为保证数据有效性，对样本进行筛选和处理：剔除ST类企业，剔除金融类上市企业，剔除所有者权益非正企业，剔除主要研究变量缺失样本，按5%水平对样本进行缩尾处理以避免极端值影响，最后，获得17625个观测变量。

1.1.2变量定义

1.1.2.1企业创新

目前学术界对企业创新衡量分为研发产出和研发投入两类，而从研发到专利审批动辄需几年时间，但本文所研究企业创新更多指企业在面对政策不确定性时所表现出的创新意愿。选择研发投入占营业收入百分比来衡量企业创新，以代表企业面对政策不确定性时对创新的需求和决心。在稳健性检验中，将选择研发投入占期末总资产百分比衡量企业创新。

1.1.2.2经济政策不确定性

本文通过将月度数据手工计算年度算数平均值方式获取数据，并除以100以保证实证数据一致性，而在稳健性检验中，以年度几何平均值和美国经济政策不确定性指数进行替代。

1.1.2.3其他解释变量

债权融资规模（DEBT）由非流动负债期末期初差额与期末总资产比值表示，长期借款占比（LONGLOAN）则由长期借款占总借款比重衡量。债权融资来源结构中银行信贷（BANK）、商业信用（TC）和企业债券（BOND）分别采用（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款）/期末总资产、（应付账款+应付票据+预收款项）/期末总资产、年末应付债券总额/总资产进行衡量。此外，企业融资约束状况以SA指数衡量，SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age，SA指数越小，企业融资约束越大（Hadlock和Pierce，2010）。

1.1.2.4控制变量

本文控制了资产负债率（LEV）、资产收益率（ROA）、成长性（GROWTH）、现金流比率（CFO）、有形资产比率（TANGIBILITY）、产权性质（STATE）、股权集中度（TOP5）、企业规模（SIZE）和企业年龄（AGE）变量，并控制了年度（YEAR）和行业（INDUSTRY）差异。

1.2模型设计

Innovationi，t=α0+α1EPUi，t-1+Σαi，t-1Controli，t-1+ε（1）

Xi，t=β0+β1EPUi，t-1+Σβi，t-1Controli，t-1+ε（2）

Innovationi，t=γ0+γ1EPUi，t-1+γ2Xi，t-1+Σγi，t-1Controli，t-1+ε（3）

其中，Innovation为被解释变量企业创新，EPU为自变量经济政策不确定性，X为中介变量，其他变量为控制变量，样本中解释变量和控制变量均滞后一期。对于模型（1），α1为总效应，若α1为正且显著，则证明经济政策不确定性促进企业创新。对于模型（2），X分别代表债权融资规模、长期借款占比、银行信贷、商业信用和企业债券，若β1为正且显著，表明经济政策不确定性对X有促进作用，若β1为负且显著，表明经济政策不确定性对X有抑制作用。对于模型（3），X代表中介变量，γ1表示直接效应，γ2表示X对企业创新的影响，中介效应为β1×γ2。若β1×γ2为正且与γ1同号，代表X在EPU与Innovation之间起正向中介作用。若β1×γ2为负且与γ1异号，代表X在EPU与Innovation之间起负向中介作用。

2实证结果与分析

2.1经济政策不确定性与企业创新的实证分析

政策不确定性（EPU）系数α1为0.065，且在1%水平显著，这显示其对企业创新具有促进作用，假设H1得到验证。国企和非国企经济政策不确定性（EPU）系数为0.022和0.068，且均显著，表明经济政策不确定性对国企与非国企均有促进作用，但非国企中EPU系数较大且显著性更高，证明非国企在面对经济政策不确定性时会有更强创新意愿以提高企业竞争力，假设H1a得到验证。融资约束大组企业经济政策不确定性（EPU）系数为0.054，低于融资约束小组企业EPU系数0.075，且融资约束小组企业EPU系数更为显著，证明经济政策不确定性对融资约束较小企业研发创新具有更大的促进作用，验证了假设H1b，这从侧面印证了资金状况是经济政策不确定性作用于企业创新的关键环节。

2.2经济政策不确定性、债权融资规模与企业创新

第一步，对模型（1）进行回归，证明经济政策不确定性促进企业创新，总效用为0.065。第二步，利用模型（2）检验中介变量债权融资规模（DEBT）与解释变量经济政策不确定性的关系，结果表明政策不确定性对债权融资规模影响系数β1为-0.006，在5%水平显著，说明政策不确定性抑制债权融资规模。第三步，利用模型（3），以债权融资和经济政策不确定性为解释变量，研究发现政策不确定性对创新系数γ1为0.064，反映控制中介变量后经济政策不确定性对创新的直接效用，说明前者对后者的影响仍十分显著。债权融资规模对创新系数γ2为-0.969，在1%水平显著，说明债权融资抑制企业创新。系数乘积β1×γ2与γ1为正值同号，说明债权融资规模起正向中介效用，验证了假设H2，即经济政策不确定性通过抑制债权融资而促进企业创新。该结论说明企业在经济政策不确定性升高时，有必要适度降低杠杆，降低财务风险。

2.3经济政策不确定性、长期借款占比与企业创新

第一步，模型（1）结果证明政策不确定性促进创新。第二步，模型（2）结果中系数β1为0.003，且在5%水平上显著，说明经济政策不确定性会提高长期借款占比（LONGLOAN），这是因为长期借款较低的偿债压力和条约治理优势促使企业更倾向长期借款。第三步，模型（3）以长期借款占比和政策不确定性为解释变量，系数γ1为0.064且显著，为政策不确定性对创新直接效用，而长期借款对创新系数γ2为0.150，在10%水平显著，说明长期借款稳定长期的资金支持与创新融资需求更为契合。系数乘积β1×γ2与γ1同号为正值，说明长期借款占比起正向中介作用，支持假设H3，即经济政策不确定性通过提高长期借款占比进而促进企业创新。这说明在不确定性高的情形下，适度提高银行长期借款比例，增加更多长期优惠性贷款有利于企业创新。

3结语

经济政策不确定性通过内部融资需求和外部融资环境两条路径影响债权融资决策；债权融资规模、长期借款占比、银行信贷在经济政策不确定性与企业创新之间起正向中介作用，商业信用和企业债券融资则起负向中介作用，即经济政策不确定性通过抑制企业债权融资规模，促进长期借款和银行信贷，促进研发创新，通过提高商业信用和抑制企业债券融资，负向作用于研发创新；进一步地，融资约束在政策不确定性与创新之间起负向中介作用，经济政策不确定性对国有企业银行信贷促进作用更显著，对非国有企业债权融资规模和债券融资抑制作用更显著。

参考文献

[1]郭田勇，孙光宇.经济政策不确定性、融资成本和企业创新[J].国际金融研究，2021，（10）：78-87.

[2]阳镇，凌鸿程，陈劲.经济政策不确定性、企业社会责任与企业技术创新[J].科学学研究，2021，39（3）：544-555.