中国特色估值体系浅析

中国特色估值体系浅析

温传祥

中国银河证券济南泺源大街证券营业部

自证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系；随着全面注册制改革正式启动，近段时间，围绕提升资本市场估值定价的科学性和有效性的讨论之声越来越热烈，市场呼唤推动中国特色估值体系尽快落地。合理的中国特色估值体系，需要符合我国自身经济和产业发展规律，促进资源配置进一步合理化;另外，为增强金融的全球定价权，中国特色估值体系应该建立在中国社会主义市场经济体制的基础之上，在不违背估值是对风险定价的核心要求下，中国本身应当自主定价。

一、推进资本市场全面深化改革。

切实承担起全面注册制改革实施的主体责任，全力抓好全面实行注册制改革落地，推动完善关键基础制度，支持更多优质企业利用资本市场发展壮大。在中国式现代化进程中，引导资本市场把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节是大势所趋，相较于传统估值体系，中国特色估值体系在定价过程中，或将加入盈利以外的国家战略、政策导向、社会责任等因素，引导投资者关注长期可持续发展。为员工谋发展、为社会作贡献等因素应被纳入企业价值的考量范围。一是站在长期可持续发展的角度来看，兼顾各方利益有助于取得稳健且长远的发展；二是发展方向契合国家战略导向、为社会创造更多正外部性的企业有望获得国家更多政策支持和资源倾斜。

将ESG（环境、社会和治理）评价理念引入现有估值体系也是市场关注的热点。“价值共享是企业高质量发展的最终目标追求，要将ESG评价理念引入现有企业估值体系中，使企业估值不仅要反映财务价值和经济价值，更要反映社会价值。首先，监管部门要加快完善顶层设计，出台专门的通知或指引文件，指引企业通过提升自身ESG表现来提升内在价值，加快推进ESG估值的制度建设。其次，可以在整体借鉴海外评价体系的基础上，适当调整ESG评价体系以适应中国国情，形成具有可操作性的ESG估值方法和计量模型。此外，政府及监管部门应当牵头并带动企业、社会组织共同努力，发布统一明确的ESG信息披露标准，提高ESG信息披露的效率和质量。

二、继续推动稳步提高上市公司质量。

深入实施新一轮推动提高沪市上市公司质量行动计划，强化投资者回报，增强长期投资价值。作为注册制改革“试验田”，科创板己平稳运行三年多时间，科创板公司的价值己经‘被看见’，并在吸引更多投资者予以关注。科创50指数推出时间不到三年，己成为境内第三大宽基指数产品，2022年以来资金净流入超500亿元，规模己近900亿元。未来，上交所将继续深入推进科创板建设，不断提升服务高水平科技自立自强的能力和水平。首先，进一步完善制度机制安排，鼓励和支持更多硬科技企业上市。其次，继续发挥科创板改革“试验田”功能，提升服务科创企业能级。最后，持续优化市场生态建设，营造支持科技创新的良好环境。

上交所将持续推进关键制度创新，研究进一步完善适应科技创新企业特点的股权激励、再融资和并购重组相关制度，优化询价转让制度。在总结经验的基础上，持续完善科创板做市配套机制。不断优化发行定价机制，助力降低科创企业融资成本。交易所将继续完善科创指数系列布局，丰富ETF产品体系，便利中小投资者分享科创企业成长红利。履行好监管主责主业，对违法违规行为“零容忍”，坚决打击市场乱象，切实维护市场秩序。

三、国企央企估值重塑是建设中国特色估值体系的重要一环。

国有企业是国民经济的重要支柱，但当前市场对国企估值偏低。数据显示，与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。国有企业既承担着增强国家实力的责任和参与国际竞争的使命，也承担着保障经济供给和经济安全的重要责任，还担当了诸多的社会责任和政策执行等职能，对社会具有较强的正外部性，具有很高的战略意义。因此，直接套用西方估值体系并不足以体现其在履行社会责任和助力国家战略等方面的重要程度，在当前国企估值普遍偏低的市场环境下，建设中国特色估值体系、引导资产合理定价的重要性和必要性不言而喻。国务院国资委、财政部等央企主管部门应协同证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。具体而言，一是进一步加强央企在科技创新领域的龙头牵引作用，更好地利用资本市场以及科创板功能，助力国家创新驱动发展战略；二是鼓励央企充分运用资本市场工具，特别是公募REITs、科创债等资本市场新产品，盘活存量，提升央企核心竞争力；三是促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司提高质量、挖掘和提升价值；四是推动央企专业化、产业化战略性重组整合，充分发挥产业链龙头地位的央企上市公司作用，优化产业布局，改善产业生态。国有企业自身也应发挥好带头作用，灵活运用资本市场工具，有效提升企业估值。比如，国有企业可通过深化混合所有制改革提高企业市场化水平；可利用股权激励、员工持股等激励机制，增强员工积极性；可优化股利政策，进行稳定且更高比例的现金分红与现金回购等，通过灵活选择合适的资本市场工具，助力估值改善，并最终实现构建中国特色估值体系的目标。

四、培育更加健康成熟的行业文化。

从当前A股估值体系来看，各板块间的估值并不均衡，尤其是上市银行及央企的估值长期偏低。据Wind资讯数据显示，截至2月20日，反映沪深市场上市公司整体表现的中证全指指数市盈率为17.07倍，市净率为1.63倍。从银行估值来看，截至2月20日，中证银行指数市净率(银行一般看PB)为0.53倍，远低于A股平均水平;从央企估值来看，截至2023年2月20日，国资央企整体的国新央企综指市盈率15.05倍，亦低于平均水平。我国A股上市银行静态PB为0.51倍，处于过去十年来4%分位，可以说是非常底部的区间。整个银行板块从2017年开始一直处于破净状态，2020年以来银行股估值中枢更是进一步探底。

无论从当下还是长期来看，银行和央企的估值一直都比较低。从行业角度来看，传统考核体系要求下，央企更加侧重营业收入、资产规模以及利润增长，对企业成长性和盈利能力建设的重视度不足。对于银行股，利率市场化等因素影响市场对银行业绩的预期，而且作为周期性行业，银行业绩受宏观经济波动影响较大。另外，在中国经济转型过程中，近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。银行业属于传统领域，上市央企中传统行业占比也较高。

因此，更加重视从中国优秀传统文化中汲取智慧，弘扬成熟理性的投资文化，倡导理性投资、价值投资、长期投资理念，为建立中国特色估值体系提供“软实力”支撑。

建立中国特色估值体系是一项系统性工程，需要各方协同发力，久久为功。当务之急是持续完善资本市场基础制度，构建有利于正向功能发挥的制度体系和市场体系。当前全面注册制改革已启动，这不仅是发行环节的改革，更是资本市场全要素、全链条的改革，未来可以全面注册制改革的落地和深化为契机，持续完善各项资本市场基础制度，严格淘汰现有的不合格上市公司，鼓励高新技术产业和战略性新兴产业中的优秀公司上市并成长壮大，着力提高上市公司质量，为建立中国特色估值体系奠定良好资产基础。

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