商业信用与营运资金管理效果——基于贵州茅台和五粮液的双案例研究

商业信用与营运资金管理效果——基于贵州茅台和五粮液的双案例研究

邵亚美

中国海洋大学管理学院  215004

一、引言

商业信用融资是被广泛采用的企业融资形式之一，因其便捷性和易获取性等优点而被众多企业所青睐。同时，商业信用融资作为营运资金的一项重要来源，对营运资金的优化配置发挥着不容忽视的作用。商业信用的运用合理与否直接影响到企业营运资金的充足与否，以及资金配置的成本及盈利性。因此，有必要探究商业信用对营运资金配置效率的影响，进而为提高营运资金配置效率提出相应的对策建议。

二、理论分析

关于商业信用的研究有很多，本部分拟从商业信用产生的原因及商业信用的影响两个方面进行理论的归纳。

（一）商业信用的产生原因

商业信用的原因被划分为经营性动机和融资性动机。

经营性动机包括以下几种：一是Schwartz（1974）和Ferris（1981）提出的降低不确定性所带来的交易成本的动机；二是Meltzer（1960）等学者提出的刺激边际客户购买的价格歧视动机；三是Lee和Stowe（1993）提出的为解决信息不对称带来的逆向选择问题而产生的质量保证动机；四是Schwartz（1974），Emery（1987）提出的提供商业信用可以作为提升企业竞争力和缓解产品销售的季节性波动等问题带来一定帮助的促销动机。此外，还包括Brick和Fung（1984）提出的合理避税动机等其他动机。

融资性动机主要有两个方面：一是Biais等（1993）提出的商业信用的融资比较优势理论以及以Breig（1994）为代表提出的信贷配给理论。商业信用的融资比较优势理论主要包括以下几点：由于商业信用多产生于企业上下游的交易之中，对交易对手的信息掌握的难易程度相较于银行会更低，因而具有信息获取优势；并且相较于未能及时偿还银行借款，未能及时支付供应商货款带来的负面影响会更大，因此提供商业信用的供应商具有对客户的控制力优势；此外，即使客户未能支付货款，供应商也可以采取收回货物再次销售的方式挽回损失。信贷配给解释了商业信用作为一种代价相对昂贵的融资方式仍被大多数企业所青睐的原因。

（二）商业信用的影响

1. 对投资的影响

张杰等（2012）[18]认为融资约束会限制民营企业的R&D投入。文芳（2010）[19]认为负债融资会限制公司R&D投资，并且商业信用对R&D投资的抑制作用较银行借款更强。王治和周宏琦（2007）[20]认为国有控股企业更易出现过度投资行为，非国有控股企业投资不足和过度投资均有可能发生。更进一步地，负债，尤其是短期负债，能够很好地抑制企业过度投资行为。肖海莲等（2014）[21]考虑到R&D的异质性，发现相较于常规式创新投资，探索式创新投资对于负债融资更加敏感。更进一步地，商业信用更有可能成为常规式创新投资的资金来源，而对于探索式创新投资的影响不大。

2. 对企业成本和绩效的影响

张玉兰等（2021）[23]认为商业信用在融资约束对民营企业绩效的约束作用中扮演着调节者的角色。且这种调节作用呈现倒U型，即随着商业信用规模的逐渐增大，融资约束对企业绩效的负向作用越来越强，但是超过一定限度后，商业信用规模的继续增大，融资约束对企业绩效的负向作用变化越来越小。石晓军和张顺明（2010）[24]认为商业信用能够有效缓解融资约束，从而提高规模效率。谭伟强（2006）[25]则认为由于相较于银行借款，商业信用可以有效缓解信息不对称问题，因而商业信用作为银行信贷的替代性融资方式为大多数企业所青睐。

（三）营运资金与商业信用

王竹泉和王贞洁（2017）[29]认为处于劣势地位的企业在营运资金管理方面，更倾向于利用供应商关系，且这种方式能够有效缓解企业的融资约束。王竹泉等（2017）[30]提出企业的经营风险对短期金融性负债（包含商业信用）融资具有明显的负向作用，并且，经营风险越高，商业信用的供给和需求之间的正相关关系越明显，即存在“信用风险传染效应”。当企业的经营风险增大时，本企业将会提供更少的商业信用，同时上游企业为了减少坏账发生的可能性从而降低企业自身可能面临的经营风险会选择向该企业提供更少的商业信用，即造成了商业信用的供给和需求出现正相关关系的现象。曹玉珊（2013）[31]提出经营性营运资金管理效率对企业绩效存在正向作用。张淑英（2017）[32]认为营运资金的增加对市场竞争效应的正向作用在经济发展的下行时期会更加明显，且客户关系在这一过程中发挥的作用相较于供应商关系更加显著。

三、案例介绍

茅台酒作为A股第一股，其股价令众多投资者望洋兴叹，茅台酒的高股价是众多因素影响之下的复杂结果，其中，茅台酒自带的虽饱受争议但是已经深入国民内心的“国酒”地位为其带来了非常高的品牌溢价，虽然自从“打虎拍蝇”的反腐运动以来，茅台酒失去了一部分的市场，但是鉴于其非同一般的酒界高贵地位，茅台酒仍然是中国人情社会“托人办事”酒桌上的常客，尤其是最近几年来，茅台一直高居白酒销售额前列，令其他同行业的企业只能望尘莫及。正是由于茅台酒更像是财富和社会地位象征的特殊身份以及其浓厚的传统酒香，使得其供不应求，因而恃宠而骄，大量采用预收的形式销售，应收账款占比极低，甚至2016-2020年间应收账款金额为0，这在一般企业中实属罕见。鉴于茅台酒的独特性，本文试图以茅台酒为案例，探究商业信用融资对于企业营运资金管理绩效的影响。五粮液作为茅台酒的第一大竞争对手，与贵州茅台具有诸多的相似与不同之处，二者在经营发展等各方面的区别一直为众多投资者及学者所津津乐道，故本文选取五粮液与对贵州茅台进行双案例研究，以探究商业信用融资对企业营运资金配置效率的影响。

四、案例分析

本文使用从巨潮资讯网、国泰安数据库获得的贵州茅台及五粮液2013-2020年度的相关数据进行分析。

（一）净商业信用（NCC）

借鉴魏欣和刘政良（2018）[33]的做法，本文以NCC值度量贵州茅台和五粮液利用商业信用的程度。其中，NCC=应付款项-应收款项。商业信用的利用程度与该指标的大小成正比。贵州茅台和五粮液的商业信用利用程度比较如图1所示。

图1 贵州茅台和五粮液商业信用利用程度比较

由图1可以看出，贵州茅台的商业信用利用程度显著高于五粮液。贵州茅台的商业信用利用程度从2015年起显著增高，且接下来三年内持续走高，在2019年虽有小幅下降，但仍显著高于五粮液的商业信用利用程度。受新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济增速放缓，贵州茅台和五粮液均出现了商业信用利用程度下降的现象。本文推测，由于茅台酒相较于五粮液享有更高的品牌溢价，茅台酒作为高端酒的佼佼者一直为众多富人所青睐，具有五粮液等其他众多白酒品牌不可比拟的品牌优势。因此，贵州茅台“恃宠而骄”，一直以来对经销商都是采取不打款不发货的营销策略。而五粮液同时经营高中低三档白酒，每一个档次的白酒行业中都面临众多的竞争对手，且由于前几年迅速扩张的兼并政策产生的“贴牌酒”严重削弱了五粮液的品牌优势，因此不得不采取提供商业信用的手段以提高竞争力。而面对上游供应商，由于贵州茅台的强势地位，在与供应商的谈判中掌握绝对话语权，以公开招投标方式筛选供应商，实行对原材料的“三检两巡”监管机制，对违规违约供应商进行处罚，在保证原材料质量的同时，在支付货款方面也享有相对更加宽松的信用政策。为验证本文推测是否成立，下文将对贵州茅台和五粮液的供应链环节中的采购、生产、营销渠道营运资金的构成状况进行进一步分析。

（二）营运资金管理绩效分析

1.营运资金的流动性分析

本文以王竹泉和张先敏（2012）[34]设计的基于渠道管理的营运资金流动性指标对营运资金的流动性进行评价。分别计算贵州茅台和五粮液的营运资金周转期，计算结果如图2所示。

图2 贵州茅台和五粮液营运资金周转期比较

图2表示贵州茅台和五粮液的营运资金周转期的对比情况，可以看出，贵州茅台的营运资金周转期在2013年-2018年一直短于五粮液，在2019年二者达到持平，2020年贵州茅台的营运资金周转期反超五粮液，说明五粮液的营运资金周转效率开始反超贵州茅台。

2.营运资金的盈利性分析

鉴于王竹泉和张先敏（2012）设计的基于渠道管理的营运资金盈利性指标数据难以获取，本文仍沿用传统的要素分析法对贵州茅台和五粮液的营运资金盈利性进行分析。运用营运资本收益率对贵州茅台和五粮液的营运资本的盈利性进行分析。其中，营运资本收益率=净利润/净营运资本。结果如图3所示。

图3 贵州茅台和五粮液营运资本收益率比较

由图3可以看出，贵州茅台的营运资本收益率显著大于五粮液，但近几年二者之间的差距有逐年缩小之势。并且，结合前述分析，贵州茅台营运资金流动性近几年与前几年相比也较差，可见，贵州茅台的营运资金管理方面出现下滑趋势。

3.营运资金的风险性分析

为比较贵州茅台和五粮液营运资金的风险性，本文引入经营现金流量比这一指标，其中，经营现金流量比=经营现金流入/经营现金流出。计算结果如图4所示。

图4 贵州茅台和五粮液经营现金流量比比较

由图4可以看出，两家企业的经营活动现金流入量均大于流出量。虽然五粮液在2013-2014年经营现金流量比接近于1，但最近以后几年均有所改善，面临的短期财务风险较低。横向来看，贵州茅台的经营现金流量比一直高于五粮液，说明贵州茅台经营活动产生的现金流量更加充足。但是过于充足的现金流量往往会伴随资产的盈利性较低，但这是长期投资研究的范畴，在本文中暂且不做讨论。

五、总结

贵州茅台的独特的商业信用利用模式下造就了非常可观的营运资金管理效果，无论从营运资金的流动性、盈利性还是风险性来看均远超白酒行业的另一位业界大佬——五粮液。五粮液在贵州茅台成为白酒第一股之前一直是白酒行业的领军品牌，但由于五粮液和贵州茅台的战略选择问题，二者随后的发展出现了变化。贵州茅台主打高端路线，走无可替代的差异化路线，因而在与客户谈判的时候享有较高的话语权，采取预收货款的形式销售，从而为营运资金管理夯实了基础，极大提高了营运资金的流动性和抗风险性。同时，茅台酒的高品牌溢价为营运资金带来了盈利性。但是值得注意的是，茅台酒营运资金管理效果的成功具有不可复制性，尽可在制定企业发展战略时结合自身条件分析是否能够借鉴，同时制定相应的信用政策及营运资金管理策略。而相较之下，五粮液占用上游供应商的商业信用的同时为下游客户提供商业信用的做法更适用于一般企业。

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参考文献

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[33] 魏欣,刘政良. 商业信用利用对营运资金管理的影响[J]. 财会学习, 2018, 192(18): 194-195.

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