刺破违规融资面纱，保障结算参与人利益

刺破违规融资面纱，保障结算参与人利益

孙睿

安徽承义律师事务所 230000

摘 要：资管新规落地之前，市场存在大量的违规资管产品和业务，近年来频频暴雷。基于监管与法律规定中间的空白地带，导致司法实践中缺少此类裁判的先例指引。本案例以创新式代理思路推动了法院的能动司法，刺穿了合同关系的相对性，引入穿透式思维，对于基金背后投资人的违规融资、融券行为进行否定评价，为今后此类金融案件的处理树立了风向标。

关键词：证券质押、结算参与人垫资与追偿、违规融资、穿透性思维

引 言：近年来随着经济下行压力增大、资本市场波动等多种因素影响，质押式回购业务的风险及违约比例不断增加，尤其2018年后，市场快速进入释放存量风险的阶段，因质押式证券回购引发的新型诉讼纠纷也相应快速增长。金额大、专业性强、牵涉面广等因素导致处理起来较为棘手。本文案例系作者代理的安徽省首例因债券质押交易导致证券公司基于结算参与人的身份履行担保交收义务垫资后行使追偿权所产生的纠纷，突破合同相对性原则的追责判决，在该业务领域具有风向标的积极意义。

一、问题的产生

北京某集团公司投资成立了资源公司，集团公司自2018年起多次发行公司债。后资源公司申购并100%持有“15号私募基金”，成为唯一投资人，累计净投资4.3亿元，并以该基金购入集团公司发行的公司债，后在市场进质押融资，反复操作。

资源公司与基金管理人、托管人签订《私募基金合同》，约定由管理人为资源公司管理该支基金的投资交易及交收；该基金属于【R4中高风险】风险投资品种、管理人依据基金合同约定管理和运用基金财产所产生的风险由基金财产及投资者承担等。合同中的《重要提示》约定：本基金投资于证券，投资者根据所持有的基金份额享受基金收益，同时承担相应的投资风险。《风险揭示书》中的“基金运营风险”规定：“基金管理人依据基金合同约定管理和运用基金财产所产生的风险，由基金财产及投资者承担。普通证券类投资发生的损失是有限的，最多不会超过本基金投入的全部本金，但是融券交易的负债在理论上可以无限扩大，因为证券上涨的幅度是没有上限的，而证券涨得越多，融券负债的规模就越大。”资源公司在投资者声明及合格投资者承诺书、投资者告知书中均签章确认，其已充分了解并谨慎评估自身风险承受能力，自愿承担投资该私募基金所面临的上述风险。

同时基金管理人、托管人、华某证券签订《私募基金证券投资操作备忘录》，约定：管理人以基金专用证券账户为依据在华某证券为该基金专门开立证券资金台账，用于该基金财产证券交易结算资金的存管及场内证券交易结算, 管理人承诺保证其客户基金资金账户中有足额资金提供给华某证券代为证券垫资结算。同时约定违约方应承担因违约行为给他方造成的损失。据此，管理人（甲方）与华某证券（乙方）签署《债券质押式回购交易委托协议书》，约定：甲方在开展债券质押式融资回购交易【卖出回购方（资金融入方）在将债券出质给买入返售方（资金融出方）的同时，双方约定在将来某一指定日期，由卖出回购方按约定回购利率计算的资金额，向买入返售方返回资金回购原出质债券的融资行为】过程中，委托并授权结算参与人华某证券将基金拥有的债券向中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中国结算”)进行申报。上述协议约定，若因管理人欠库导致华某证券履行担保交收义务而代为其向中国结算垫资的，乙方有权按程序处分变卖其可供处分的质押券，仍不足以弥补乙方损失的，乙方有权继续向甲方追偿。

此后，管理人以案涉基金财产大量买入集团公司发行的09债券、12债券，连续进行短期债券质押式回购交易，做大杠杆，管理人以案涉基金实质购买债券融入的资金总量，已数倍于基金财产本身。2019年12月，集团公司发行的一支短期融资债券实质性违约，债券信用评级下降。证券资金账户发生欠库，且管理人未能按照合同约定及时补足账户交易资金,致使华某证券垫付资金。2019年12月，09债券、12标准券折算率下调至0，华某证券替证券资金账户垫付资金计人民币2.5亿元，且垫资额持续扩大。华某证券公司遂委托本律师代理本案，为公司挽回损失。

二、代理的难点

1、如何实现客户需求，基金背后的投资人也一并承担责任；

2、本案系初期爆雷项目，无先行生效裁判案例供参考；

三、问题的突破

1、对基础法律关系定性：本案基金的设立、投资、债券质押回购交易，都是在资源公司和管理人之间发生，华某证券并不参与任何投资过程。因华某证券具有中登公司关于债券质押回购交易会员资格，才作为结算参与人，参与到案涉基金投资的债券质押回购业务的结算事项，双方仅系代为结算的关系。故案涉基金如何投资，投资风险如何均与华某证券无任何关系，华某证券系基于其承担了代垫义务后向基金及其管理人、所有人进行追偿，代理人经分析后准确界定本案案由为证券登记、存管、结算纠纷。

2、最大限度保障华某证券债权实现：基金财产范围有限，但管理人与资源公司在基金管理过程中存在违规，投资人与管理人之间或有抽屉协议。投资人与债券的发行人为关联公司，案件审理过程中，集团公司与资源公司因法人人格及财务高度混同，实质合并重整。为实现最大限度保障债权，代理律师创新诉讼思路，将投资人与管理人均列为被告。因提起诉讼时，国内尚无同类型案件生效判决可供参考，代理人在本案的法律关系明确后，基于多年的法律素养以及审判经验的积累，创新式地拟定了诉讼策略和诉讼思路，主张如下诉请；一、要求管理人以其自有财产及

“私募基金”的财产向华某证券清偿已垫付的透支交收款2.5亿元和违约金；二、要求管理人以其自有财产及“私募基金”的财产承担华某证券为实现本案债权产生的律师费用；三、要求资源公司对一、二项义务承担连带清偿责任。”

3、通过穿透性思维，寻求突破合同相对性的利器：华某证券公司在委托本案时，并未向代理人提供有效证据证明资源公司与管理人之间存在通道业务违规行为。但代理人通过反复摸排己方和对方的证据，在管理人提交的证据当中发现了其曾要求资源公司给予其具体指令的函件。代理人据此认为：案涉基金系实控资源公司的集团公司为自融业务量身打造，资源公司与发行人人格混同，利用管理人被动管理进行通道业务，已严重违反相关监管规定，并实质上因为该行为加大了案涉融资交易的风险，资源公司作为案涉基金的唯一投资人，其客观上已经以4.3亿的资金融出7个多亿的证券资产，其是案涉交易的最终受益人，享受着非正常交易的巨额利益，同时亦是投资风险的最终承担人，理应承担对应的巨大风险，方能符合权利义务相对等的原则。否则，若基金赚了归投资人所有，亏了则甩锅给无关的结算参与人，那对投资人来说则成了稳赚不赔的融资行为。该行为模式不被否定，将会造成利益失衡，偏离实质正义。

四、问题的解决

该案件经中院、省高院两审，生效判决采纳了代理人的代理观点，认定：案涉基金投资以及由此开展的债券质押回购交易，实系集团公司以其实际控制的资源公司名义，采取投资私募基金的方式开展通道业务，违规购入自己发行的债券，并作为产品客户，由华某证券提供质押回购交易场所及结算服务，利用交易所市场的质押回购杠杆，融入数倍于投资款的资金。依照《风险控制指引》第六条第二款的规定，华某证券作为结算参与人不得以客户融资回购到期违约为由拒绝对中国结算承担相关交收结算责任，其为此被迫垫付资金，与集团公司及其控制下的资源公司违规融资行为存在明确的因果关系。鉴于此，在“私募基金”以其基金资产不能清偿的情况下，集团公司控制下的资源公司系该基金交易的实际受益人，应当就相关垫资损失承担补充赔偿责任，并据此判令资源公司对案涉债务承担补充清偿责任。

五、结语

《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于穿透式审理案件要求：对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。因此，对于披着合法“外衣”的案件，特别是金融案件，“穿透式审判思维”无疑是一把堪称利器的司法工具，通过注重个案监管矫正、强化规则创造功能等方式，对合同的关联性以及合同群的规模性予以监管，从而弥补金融行政监管的缝隙，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系，保障实质正义。